资本围猎下的民办高等教育

在众多教育赛道频受政策规范与辖制的光景，民办高校们正以超乎寻常的交易频率登陆二级市场，活跃程度一骑绝尘。

7月12日，中国新华教育宣布，收购昆明医科大学海源学院60%举办者权益，代价9.18亿元。随即分析人员称其为“高校行业迄今最大并购之一”。话音刚落，7月22日，宇华教育发布公告，拟收购山东英才学院举办者权益及90%股权，交易额达14.92亿元——这才是迄今为止国内民办高校并购史上最大的一笔交易。

图片来源山东英才学院官网。

不仅如此。在刚刚过去的7月，港股共有5起民办校交易密集公布：中国春来收购苏州科技大学天平学院、中教控股完成收购重庆南方翻译学院、希望教育收购鹤壁汽车工程学院⋯⋯

由于高校资产的并购交易谈判需要一个不短的周期，这些交易公布集中在7月可以说是巧合，但也绝不仅仅是巧合。

高等教育是政策相对放松的赛道。在政策释放的积极信号下，上市公司要规模要业绩，而民办学校要出路要未来，双方很容易一拍即合。

民办高校并购浪潮已经来临。2019年以来7个月时间，上市公司收购民办高校事件已逾10起。2018年一整年，这一数字为12起，另有6家含高校资产教育集团在港股上市。新京报记者了解到，还有多起交易正在谈判进程中，并购潮仍将持续。

各大高等教育上市公司正在放眼全国甚至海外，攻城略地——买下一座民办校就是攻下一座城池，他们正急切搜寻目标，以拓展版图边界，构筑属于自己的高等教育超级王国。

疯狂买买买模式开启

“我们需要学校。”记者了解到，多家高等教育上市公司都正在寻找标的，包括但不限于港股上市公司宇华教育和中教控股。

7月22日，宇华教育刚刚公布一起交易，拟以14.92亿元收购山东英才学院举办者权益及90%股权，迄今国内民办高校并购史上最大的一笔投资就此诞生。

这是宇华教育自2017年2月上市以来第二次出手高等教育标的。第一次发生在2018年12月，接手湖南涉外经济学院等三所民办高校，代价14.3亿人民币。亦是出手不凡。

众人印象中以中小学、K12业务为主的宇华教育，已经调转航向，将扩张重点放在高等教育领域。目前，宇华已拥有三所民办大学和一所海外大学，高教板块在校生人数超过10万人。国信证券分析师在报告中称，按当前的数据，英才学院并表后，宇华将是港股市场规模第二大的高等教育上市公司。

而稳坐头把交椅的，依然是高教老大哥中教控股。

中教控股官网截图。

2017年，中教控股在招股书中明确，计划将上市后所募资金的59.5%用于收购其他大学。2017年底上市以来，中教控股动作不断：2018年3月收购西安铁道技师学院、郑州城轨交通中等专业学校；2018年6月，收购广州大学松田学院、广州松田职业技术学院；2019年3月收购山东泉城大学；2019年7月，收购四川外国语大学重庆南方翻译学院⋯⋯一年余时间，豪掷30多个亿，6所学校收入囊中。

据中教控股官网，目前该集团拥有8所民办学校，覆盖江西、山东、广东、陕西、河南等五个省份。中教控股2018/2019中期报告显示，截至2019年2月28日，该集团有约147,000名学生。按在校人数计，中教控股是目前港股上市公司中规模最大的民办教育集团。

在该报告正文的显著位置，中教控股明确指出：（集团）已制定并购策略以达至公司增长目标。“至此，我们并购团队已审视逾200个潜在并购目标，其中部分已进入尽职审查程序。”

民办高校上市起于2016年。那年，成实外登陆港交所，旗下的四川外国语大学成都学院成为第一家海外上市民办高校；2017年，一批民办教育集团扎堆上市，中教控股、睿见教育、宇华教育、民生教育、新高教集团均在这一年携旗下高校资产登陆港股；2018年更是民办教育上市高峰，共计有7家民办高等教育公司完成ipo。

这其中，民生教育也是收购大户。2017年收购4所、2018年收购3所、2019年（至7月底）收购1所，短短2年时间，将8所学校收之麾下；

而新高教集团除了完成5所学校的收购外，2018年1月，还在甘肃筹建西北工商职业学院，试图通过自建学校方式进行扩张。

据新京报记者统计，自2016年起至今，通过并购方式进入二级市场的民办高校已超过30所。

一浪高过一浪。国元证券教育研究团队在一份相关报告中保守预测，短期内高校并购市场规模能达到400亿以上。

“有人就有钱了”

7月底，身为一家教育投资机构合伙人的何泓彬（化名）以中间介绍人身份撮合一家上市公司与一所民办学校的并购。但还没谈就“黄了”，因为“学校人数太少，上市公司看不上。”

上市公司对标的的选择是有门槛的。

2017年，中教控股曾在招股书中披露，其收购目标是：在校生人数6000到20000且年度招生人数在1500至5000的学校；或者设有护理、医疗、建筑及大数据相关工程等专业院系的学校。

何泓彬告诉记者，他在帮上市公司寻找学校时，通常会瞄准民办二、三本或者职业院校，一般会要求学校资产在10个亿以上、学生人数在3000人以上，并且“有土地有房产的优先”；而另一名中间人则称，对民办院校的立项标准则是“在校生人数大于8000人，年净利润大于4000万元。”

可以看到，“招生人数”这一条件被屡屡强调。上市公司为什么如此看重学生数量？

从上市公司的财务数据中或许可以发现一些端倪。3月31日，新高教集团发布2018年报，2018年总收入及净利润分别同比增长34%和9%。公告显示，收入的增加主要来自于云南及贵州学校在校生人数增长、生均住宿费涨幅，以及河南及东北学校收购完成后的并表。

宇华教育2019年中期报告。

再来看宇华教育的2019年中报。2019年上半年，宇华教育收入及毛利润分别同比增长54.9%和70.8%。年中报强调，营收上涨得益于“多家学校的招生人数及学费增加。”

民办校的收入从哪里来呢？龙德燕园基金在7月份发布的《民办高校并购研究报告》中提到，民办高校收入以学费和住宿费为主，占其总收入的90%以上。

不难发现，民办高校要想实现营收增长，一是靠学费、住宿费的上涨，二是靠在校学生数量的增长。一内一外，这几乎成为民办校增加营收的“两翼”。

然而，民办校学费的提价空间是有限的。对于上调学费这一路径，上述报告提到，由于民办高校无生均财政补贴，学费一般是公办学校的两倍以上。目前城镇和农村学生生均开销在22600-32000元/人年，分别占城镇3人家庭可支配收入的19%-27%，占农村3人家庭可支配收入的52%-73%。该报告指出，当前民办高校学生支付能力已经饱和。

再来看另一翼——在校学生数量增长，似乎也没有想象中简单。参与高校收并购游戏的各方都心知肚明：在国内，民办高校是不可随意扩招的。

根据教育部2016年印发的《进一步规范高等教育招生计划管理工作的意见》，高校每年招收研究生或本科生的人数需要由教育部与发改委统筹编制，专科院校的招生则需由省级有关部门安排。

上述《意见》中称，“未经国家发展改革委和教育部批准，不得擅自调整国家下达的计划总量⋯⋯不得随意更改高校招生计划。”

那么，上市公司可否通过自建学校来实现规模扩张？

法国巴黎银行中国部董事总经理朱泉星告诉记者，自建高校的周期很长，效率低下。根据有关规定，申请开办民办高等教育机构，需要从高职学校起步，运营7年后才有资格建设本科。

记者了解到，新设立民办高校需进入省市“五年规划”及通过教育部批准。要知道，2017年和2018年，教育部仅仅披露同意了两所民办高校的设立，分别是茅台集团举办的茅台学院和定位高等研究院的西湖大学。

国元证券教育研究团队在报告中称，民办高校的批准设立越来越难，现有高校“牌照”显得十分稀缺。

学费上涨空间有限、无法随意扩招、自建学校存在壁垒⋯⋯种种限制下，上市公司若想实现快速扩张发展，仅剩一条路可走。“上市公司只能靠并购来‘买’招生名额。”朱泉星表示。

以民办高校为主要资产的上市公司，要想实现规模扩大、营收及利润增长、市值增加，无一不是依靠旗下民办校的扩张与增长。记者观察发现，每次并购交易公布后，上市公司股价均会出现不同程度的上涨；而在大部分公司的财务报表中，并购学校都能贡献利润。

“有人就有钱了。”一名参与并购的业内人士直言。

并购高校利润情况。来源：国元证券研究报告

上市、卖掉，或停招？

今年6月24日，苏州科技大学发出招标公告，遴选转设学校举办者，来经营苏州科技大学天平学院。

7月23日，港股上市教育集团中国春来教育发布公告称，成功中标。中国春来将提供资金，将天平学院由独立学院转设为民办普通高校。中国春来即将成为该院校的举办者，拥有该学院并独立经营。

公开遴选转设办学举办方，苏州科技大学天平学院不是第一家。2017年6月，安徽医科大学临床医学院公开招标转设办学的举办方；2019年1月，南京财经大学红山学院发出招标公告，遴选转设办学的举办方⋯⋯据新京报记者统计，通过并购方式进入二级市场的30余民办高校中，有11所前身为独立学院性质。

上世纪九十年代末，在高校扩招背景下，一批由公办高校与民办力量共同创办的相对独立的二级学院兴起。2003年，教育部将这种办学形式命名为“独立学院”。苏州科技大学天平学院、安徽医科大学临床医学院、南京财经大学红山学院等均为在该背景下成立。公开资料显示，2003年，这类学院数量一度达到360所。

为什么独立学院频频从公办校中脱离，被收购成为上市公司资产？

记者了解到，发展过程中，独立学院的一些弊端与母体校之间的矛盾开始逐渐显现。2006年起，教育部提出“独立学院视需要和条件按普通高等学校设置程序可以逐步转设为独立建制的民办普通高等学校”。

2008年，教育部颁布“26号令”，为独立学院的发展提供多种路径，包括转设为民办普通本科高校、并入公办学校、终止办学等。

自此，转设已成为独立学院重要的发展路径之一。据统计，自“26号令”颁发至今，成功转设的独立学院已有60余所。

2018年12月，教育部办公厅再次印发通知，提出要把独立学院转设摆在高校设置工作的首位，各地要制定独立学院转设的时间表和路线图，积极推动独立学院“能转快转、能转尽转”。

机会千载难逢。大批等待转设的独立学院对四处寻觅资产、谋求扩张的高等教育上市公司来说，恰似一座待开采的富矿。

上市公司收购数量最多的另一种院校类型，就是职业院校。广西英华国际职业学院、南昌职业学院、鹤壁汽车工程学院、四川城市职业学院⋯⋯数量占掉已成功的收购标的的半壁江山。

职业院校的收并购异军突起，一大背景就是职教发展进入快车道及高职扩招。

今年1月，国务院印发“职教20条”， 明确职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。并且，中央财政安排现代职业教育质量提升计划专项资金237亿元，引导地方政府落实生均拨款制度、奖助学金提标扩面政策等。

今年3月5日，李克强总理在《政府工作报告》中提出，今年高职院校大规模扩招100万人。随后教育部印发《高职扩招专项工作实施方案》，各地将面向高中毕业生、退役军人、下岗失业人员、农民工和新型职业农民等群体进行补报名。

这对热衷于收并购民办高等院校的上市公司来说，提供了另一个视角和机遇。

记者了解到，除独立学院和职业院校外，国内民办高校并购对象还包括民办本科、专科等，同时，民办中专及技工学校也在并购范畴。

今年7月，教育部公布的《2018年全国教育事业发展统计公报》显示，全国共有民办高校750所，其中独立学院265所；另有民办中等职业学校1993所。从供给端来看，上市公司可收购的民办校标的十分充足。

民办教育在校生规模结构。截图自教育部官网。

一位不愿具名的并购参与人士指出，民办学校的未来只有三条路：停招、上市和卖掉。

朱泉星认为，高校的运营需要大量资本投入，包括硬件、师资、管理、校企合作、招生等各个方面。从这个角度讲，学校自身财力难以与上市公司旗下的学校相抗衡。而通过并购成为上市公司资产后，可以实现规模效益、提高营运效率，共用联校资源，下降运营成本。

朱泉星称，民办学校质量越来越两极化。观察多个公司旗下学校数据排名发现，早期被并购学校在招生分数线、就业率、收入规模等方面均有增长，运营成本及负债率也有所下降。“如果民办学校自身不谋求上市，迟早被上市教育公司收购。”

寻找民办校

“一般准备卖的学校投资人是不会到处声张的。”

郝伟（化名）是一名教育行业从业者，7月，他正在帮某上市公司寻找有意向出售的民办高职或三本院校。私下打听后，身边恰有两所学校表示有出售意愿，郝伟为双方约在8月初面谈。

记者了解到，大多数项目都是私下找买主，直到确定交易都不会公开。因而上市公司会四处撒网，安插“眼线”。暗夜中，他们要凭借最敏感的嗅觉找到猎物，锁定最优目标。

按照行业默认规则，如果积极配合谈判、双方最终交易成功，中间人能拿到交易额3%左右的收益。

更多时候，充当“中间人”角色的，不是个人，而是专业机构。这些机构功能强大，他们充当交易的顾问，寻找标的、撮合交易、摆平标的存在的问题，甚至可以为买方提供部分购买资金。郝伟就在这样一家机构工作。

这些机构手中，通常握着一份长长的“标的清单”，是经过研究和数据分析而罗列出的具有投资价值的标的。在新京报记者获取的一份清单上，列出了20多个省份下的民办本科学校名称，并对应标出了在校生人数。

除了在校生数量之外，另外一个影响学校资产估值的重要因素就是土地。“学校占地面积多少关系到学校的可拓展性，另外土地是买的还是租的，也是并购方需要考虑的重要指标。”

另外还有很多因素影响学习估值。郝伟透露，学校的位置也是一个因素，长江以北和以南的学校价值会有差异，位于南方的学校要比北方估值高一些。

朱泉星称，高教资产主要以市盈率（PE）或EV/EBITDA来估值。上市公司收购高教资产的倍数大概在10到20倍之间。

整个交易是漫长的。郝伟告诉记者，中间机构会先对有出售意愿的标的大致情况进行摸底，包括学校的规模、人数、土地性质、财务数据等。如果硬件满足交易门槛、资方感兴趣，中间机构会耗费一两个月左右时间对该校做尽调，到学校实际考察，约见学校的主要领导、主管领导。

而这些也仅仅是“入门”环节，下一步双方还要谈价格、谈付款模式等等。往往这个环节最容易出现问题。“很多时候都是双方出价差距过大导致交易失败。”郝伟称。

接下来，如果双方有意向，要签署意向合同，上市公司也要进行信息披露，在公告中要明确付款方式等信息。而签完合同也不意味着一定能完成并购，上市公司要在规定期限之内将资金募集到位，否则交易就会面临流产。

“十个里边也成不了一个。”从去年开始，郝伟参与了3、4起上市公司与民办院校之间的交易谈判，但都以这样那样的理由而告终。由于成交概率不高，郝伟有点想放弃。

除了价格谈不拢，还有各种各样其他原因。上市公司对标的的选择本身就非常谨慎严格，而民办校也各有各的心思。

郝伟回忆，他曾经历过两起谈判均失败。一起是因为学校举办方坚决不出让控制权，双方最终没有谈妥；另一起是因为学校本身面临生源危机、品牌和就业无优势，而管理层主动找到资本求收购——“这种就是管理层有私心，想套现。”

靴子落地前的狂欢

近两年来，幼教、k12义务教育赛道的政策均在收紧，相比之下，高等教育是政策放松的一个赛道。

2015年底，《高等教育法》修订案删除了“高等学校不得以盈利为目的”一项，就被业内认为是在释放积极信号。

2018年8月10日，司法部发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(以下简称《送审稿》)，提到“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”该条内容一度引发高等教育行业的恐慌和对民办高校并购逻辑的质疑。

在送审稿公布10天后，民生教育公告，收购云南大学滇池学院；一个月后，新高教发布公告收购广西英华国际职业学院等三所学校51%的股权。两起并购接连落地，行业信心大振——高校并购逻辑暂时依旧可行。

2016年11月7日，全国人民代表大会常务委员会通过的《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》规定，提供除义务教育外其他教育服务的民办学校可以选择设立为非营利性或营利性实体。

而高等教育学校并不涉及义务教育，因此，不少公司在招股书中表示，愿意将旗下民办高等教育学校注册为“非营利性民办教育机构”，以避免受到政策变动带来的风险。

对此，锦天城律师事务所合伙人何周认为，对于是否能够转设成功为营利性民办高校，还取决于多方因素，存在一定的不确定性。

政策落地后，民促法中关于营利性与非营利性的界定仍会在一定程度上对民办高等教育上市公司造成影响。中国春来教育曾在招股书中明确：“如果我们学校的免税地位一旦取消，则可能对我们的经营业绩造成重大不利影响”。

“但目前影响还未显现。”天元律师事务所合伙人吴冠雄认为，转设为营利性学校后，除取消免税外，土地方面也将从划拨土地转为教育出让土地，需补回差价；另外对于学校将来的招生指标等也可能造成影响。

由于分类管理的实施细则还没有真正落地，多位受访者认为，按照现有的法律法规进行并购并不会受到限制，民办高校的并购依然在继续。

当前，高等教育市场在加速整合。多名受访者称，民办高等教育学校的并购将会越来越多。

“民办高校还有几百家，足够抢出一个龙头集团来。”朱泉星说道。

新京报记者 冯琪 编辑 方怡君 校对 张彦君