闷头发财的隐形冠军——三六零

公司的主要业务有四块：

1、互联网广告及服务

2020 上半年，受新冠肺炎疫情影响，国内外经济形势面临严峻挑战，互联网广告投放预算进一步削减，公司具有显著优势的 PC 端广告市场竞争激烈，加之部分地区疫情出现反复，致使公司经营业绩较上年同期有所下降。为应对市场变化，公司积极尝试业务创新及转型，采用多种策略继续稳固自身在 PC 端、移动端和竞价广告市场的优势地位，

2、互联网增值服务

2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影响，在线 娱乐 需求被放大，用户规模继续扩大，公司针对市场变化，及时调整运营策略，在继续推进“联运+发行”一体化转型的同时，积极拓展休闲 游戏 及海外市场，实现内容精品化及运营精细化，公司以 游戏 为代表的互联网增值业务收入同比增长1423%。

3、IoT 智能硬件业务

目前物联网相关产业热度空前，以智能家居为代表的消费级智能硬件市场进入高速发展阶段，2020 年上半年，公司连续发布多款明星产品，市场占有率继续突破提升，相关业务收入较上年同期增长 4620%。

4、安全及其他业务

2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影响，公司政企安全经营计划的推进和落地进度受到了一定影响，报告期内，安全及其他收入为人民币 216 亿元，主要包括政企及城市安全、技术服务、托管服务、云/云盘服务等业务。凭借在网络安全领域的持续投入和多年积累的领先安全技术实力，三六零的安全商业化能力已逐步得到印证。

360是国内网络安全领域的龙头公司，也是全球领先的网络安全服务商。

随着现实与数字空间深度交融，网络空间的安全问题已经从单纯的信息安全问题扩展到物理世界，网络安全成为数字时代的基石，其本质在于攻防对抗及能力对抗，主动防御的安全思想将成为主流，以运营为核心的安全闭环服务需求不断增加，帮助用户获得能力、积累能力、提升能力进而输出能力，是网络安全体系建设的核心目标。

伴随 5G、物联网、云计算等高新技术的不断应用，海量的大数据不断聚集，安全风险日益突出，中央高度重视国家数据安全，网络安全顶层设计不断完善，报告期内多项网安相关法规、制度及有关标准陆续推出。

在此背景下，数字时代的三大特征及对应风险逐渐显现：（1）一切皆可编程——软硬件的边界被打破，漏洞无处不在；（2）万物均要互联——物联网打通虚拟与现实世界，网络攻击目标呈指数级增长，单点防护难以为继；（3）大数据驱动业务——各项业务逐渐转向大数据为中心，数据安全直接影响业务安全。

新环境催生新对手，数字时代的网络威胁呈现攻击面广、规模庞大、技术先进、攻击链复杂、持续时间长等诸多特征，逐步向各重要行业领域渗透，并趋向常态化。其中，APT 攻击成为影响国家政治稳定、关键基础设施正常运行、国家核心技术资源安全的主要攻击手段。新基建所涉及的 5G、人工智能、工业互联网、物联网等信息、融合及创新基础设施，都将成为 APT 组织的重点攻击对象，一旦遭到攻击，轻则影响行业稳定运行，重则可能导致整个 社会 运转的瘫痪。

毛利率反映了企业的核心竞争能力和核心盈利能力。相比于之前介绍的 ROE（净资产收益率）指标，毛利率的计算更加简单：它的分子和分母同时来自于利润表。其中，分子是用主营业务收入减去主营业务成本，分母就是主营业务收入。在应用的时候，我一般这样看毛利率：

1一般选择毛利率高一点的公司进行投资。

2拉长时间，除非外部环境有重大变化，否则公司毛利率一般比较稳定，不太会有大幅波动。

3公司毛利率和行业内其他公司相比，相差的幅度不会变化很大。如果有异动，就需要投资人进行仔细分析。

360完成借壳上市后，公司的毛利率基本维持在60%以上，这两年虽有所下滑，但仍整体处在较高的毛利水平上。

另外，在投资上的不断成功，也让360的净利润率出现了不断的提升。

研发投入是指上市公司在进行新产品、新工艺和新材料等的研究及开发过程中发生的各项费用。具体而言，研发支出包括了上市公司在研究与开发过程中所使用资产的折旧、消耗掉的原材料、直接参与开发人员的工资及福利费，以及在开发过程中发生的租金以及借款费用等。研发支出对于上市公司保持和提高市场竞争能力至关重要。

不难看出，360在研发方面的投入非常大。2019年的研发投入占比营收就已经接近20%，2020h1研发投入达到了营收的25%左右。重视研发的公司，后续发展就有保障，这也是我看好360的重要一点。

投资是360的重要业务。2020h1三六零长期股权投资期末余额为 344,655 万元，占总资产 959%，与上年年末相比增加 1,936万元，变动幅度为 056%。本集团其他权益工具投资期末余额为 334,751 万元，占总资产 932%，其他非流动金融资产期末余额为 53,190 万元，占总资产 148%。

360当前市值1225亿，根据券商预测，公司2020、2021、2022年的净利润分别为3678、4238、4804亿。对应的动态市盈率分别为33、29、25倍。站在一年的周期上，动态市盈率不到30倍，我个人认为估值并不高。

技术面上，360最近三年一直处在调整的走势中，牛市貌似与其关系不大。但是作为安全领域中的龙头公司，行业地位、盈利能力在那摆着呢，静等公司价值被市场发现吧。

医养结合股票有以下：
一、南京新百600682
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为1041%、-674%、1176%、474%。公司发起设立新百创新健康投资基金等项目，尝试布局医疗健康产业，探索医疗、养老服务，并将发展医养结合、社区居家养老等模式，进一步创造新的盈利模式，使之成为公司新的业绩增长点。
二、运盛医疗600767
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为1771%、738%、-2804%、44%。与知名医疗大健康股权投资机构中钰资本合作成立医疗大健康产业并购投资基金，主要瞄准智慧医疗、可穿戴设备、移动医疗及互联网大健康等细分领域；募资金437亿元，拟用于互联网健康生态系统建设与运营项目。
三、万科A000002
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为228%、2324%、2247%、2013%。基金未来将投资包括但不限于医疗服务等行业项目，中信资本为基金的执行事务合伙人。
四、东软集团600718
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为1278%、122%、043%、157%。公司表示，本次与诺基亚贝尔建立战略合作关系，将以诺基亚贝尔所拥有的全球领先的5G端到端商用产品和解决方案为基础，结合公司在医疗健康云、智能汽车互联、智慧城市等领域的技术优势与经验，充分释放东软在移动互联、物联网、云计算、大数据等领域的积累。
五、万通发展600246
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为526%、464%、811%、066%。积极探索以高科技、服务业与房地产的结合，实现房地产业转型升级的新模式，并取得了一定的经验，公司也围绕房地产与高科技和服务相结合的方向在新能源、新材料、节能环保、医疗健康、体育和会展等领域展开了深入的研究或布局，随着与中融国际信托的战略合作，万通地产将结合前期探索取得的经验，加速实现房地产业务向地产金融服务型的第三产业业务的转型升级。
六、海翔药业002099
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为69%、1135%、1407%、579%。公司坚持以研发创新、技术升级为驱动，以“关键中间体-原料药-制剂一体化发展”为策略，开发特色原料药工艺，以质优价廉的仿制药满足国内日益增长的基础医疗健康需求；同时深化国际合作，在国际制药巨头转移生产的机遇中建立更紧密更长久的CDMO/CMO合作关系。七、ST海医600896
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为-3424%、662%、-1045%、365%。公司以“览海在线”为平台，与门诊部的线下医疗资源相结合，开展互联网健康咨询服务。
八、新华医疗600587
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为2%、069%、2354%、547%。公司拥有医疗器械、制药装备和医疗服务三大业务板块。其中医疗器械按产品划分主要包括医疗器械产品、医用环保设备产品和药品及器械经营。
九、上海医药601607
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为1073%、1034%、1012%、1034%。公司在医疗器械业务，主要产品包括上海医疗器械股份有限公司生产的呼吸机、麻醉剂、手术床、血压计（表）、手术无影灯、人造牙、牙科治疗机等产品。

净资产收益率ROE(Rate of Return on Common StockholdersEquity)，净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率。

它是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。

指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。一般来说，负债增加会导致净资产收益率的上升。

扩展资料

指标间的关系:

净资产收益率是一个综合性最强的财务指标，是杜邦体系的核心。净资产收益率的高低取决于营业净利率、总资产周转率和权益乘数。

营业净利率反映了企业净利润与营业收入的关系。提高营业净利率是提高企业盈利的关键，主要有两个途径：扩大营业收入和降低成本费用。

总资产周转率揭示企业资产总额实现营业收入的综合能力。企业应当联系营业收入分析企业资产使用是否合理，资产总额中流动资产和非流动资产的结构安排是否适当。

此外，还必须对资产内部结构以及影响资产周转率的各具体因素进行分析。

权益乘数反映所有者权益与总资产的关系。权益乘数越大，说明企业负债程度越高，能给企业带来较大的财务杠杆利益，但同时也带来了较大的偿债风险。

因此，企业既要合理使用全部资产，又要妥善安排资本结构。

参考资料：

百度百科-净资产收益率

相关生物科技概念股票有：
1、天音控股000829：
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为969%、-838%、206%、763%。未来与智能家庭、车联网、工业互联网等的跨界交融将是发展趋势，人工智能、产业物联网、生物科技、大健康等方向将成为2017年的市场热点，智能手机市场还将保持较为旺盛的需求，这将给手机分销行业带来持续发展机会。
2、金河生物002688：
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为72%、1024%、1045%、713%。2015年7月份，公司向控股生物制品公司提供148亿元借款用于收购杭州荐量兽用生物制品公司33%股权。荐量生物主营生产兽用疫苗，禽用疫苗等。
3、开能健康300272：
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为79%、3479%、849%、222%。参股(1648%)公司原能集团主营自体细胞存储，与明码生物科技在基因检测、免疫抗衰老、细胞治疗等方面进行合作，后者是药明康德子公司，拥有国际领先的基因医学综合一体化能力，包括基于CLA认证实验室的全面测序能力、全球领先的基因测序分析系统等；17年相关营收410489万，占比580%。
4、西藏药业600211：
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为1462%、1007%、1349%、1509%。经过多年来的不懈努力，公司已建成一个国家级企业技术中心、三个符合GMP规范的药品生产基地、一个符合GAP规范的藏药材种植基地及覆盖全国的营销网络，产品涵盖生物制品、藏药、中药和化学药领域，奠定了公司持续发展的基础。
5、昊海生科688366：
在ROE方面，从2017年到2020年，分别为122%、1217%、926%、42%。公司是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售的科技创新型企业，完成了以医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖为代表的可吸收生物医用材料的行业重组，实现了创新基因工程药物重组人表皮生长因子的产业化。

1、公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者

公司以籽类炒货起家，近年来成长驶入快车道。公司于 2006 年成立于江 西萍乡;2011 年，公司实控权转移至公司现董事长严斌生先生手中，经营 情况也得以改善。公司以籽类炒货起家，旗下瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大 系列单品贡献了公司 80%以上主营收入，2019 年占比分别为 252%、 248%和 214%。公司拥有打造极致大单品、差异化建设五谷小吃品牌、 稳定覆盖多层次线下渠道等竞争优势，目前已成长为籽类炒货细分领域的 领军品牌。另外，公司近年来还积极拓展坚果果仁和谷物酥类新产品，不 断丰富产品品类、寻找新增长点。公司近年来保持了较高速度的成长， 2016-2019 年营业总收入和净利润复合增速分别达 161%和 505%， 有望 在未来继续实现业绩和利润的双重提升。

2、公司股权架构清晰、内部活力强

公司股权架构清晰稳定，大股东与管理层利益一致，员工持股平台激发内 部活力。公司实控人为董事长兼总经理严斌生先生，IPO 发行前占总股本 7499%，发行后占 5624%，控制权稳定。公司于 2015 年和 2018 年分别 引入红杉、基石两大实力资方，合计占发行前总股本 1420%。此外，公司 于 2017 年设立铭智、铭望和铭益三大员工持股平台，占公司发行前总股 本的 248%，覆盖公司高管、各部门中心管理人员以及营销骨干共 71 名 员工(三大平台合计不重复人数)，与核心团队分享公司成长收益，有利于 减轻委托代理问题，激发企业内生活力。公司人均创收和人均创利均逐年 提高，2019 年分别达 5957 万元和 90 万元，同比增长 186%和 365% ; 尤其是人均创利处于业内领先水平。

公司 IPO 募资 837 亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司不断推进 全国化业务拓展，河南安阳第二生产基地将为公司有效补充产能;研发中 心建设、营销网络升级及品牌推广项目旨在提升产品力、渠道力和品牌力， 打牢公司发展根基;信息化建设项目、生产线改造有助于公司内部效率提 升。

1、休闲食品为万亿级市场，坚果炒货占比高、增速较快

坚果炒货在万亿休闲食品市场中约占 17%，预计至 2025 年市场规模可突 破 3000 亿元。根据 Frost & Sullivan 数据，我国休闲食品市场规模于 2018 年突破万亿大关，达 10297 亿元，2012-2018 年复合增速达 123%; 结合行业 2014 年以来稳中有升的增长趋势，我们假设行业仍将维持 123%的增速，预计 2020 年行业规模可达约 12976 亿元,空间广阔。其中， 坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为 17%。根据坚果炒货专业 委员会数据，2019 年我国坚果炒货行业市场规模为 1791 亿元，2014- 2019 年复合增速达 99%，其中 2016 年以来行业维持了双位数增速。在 10%的年均复合增速假设下，预计 2020 年坚果炒货市场规模约为 1970 亿元，至 2025 年可达 3172 亿元。

坚果炒货行业的增长由量价两方面共同驱动:

从量上看，品类延伸和口味丰富推动了消费频次增加。品类延伸方面， 夏威夷果、碧根果、巴旦木等新兴品类的流行为消费者提供了更广的 可选范围，也因此为坚果炒货扩容。口味丰富方面，天猫发布的 《2019 坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》指出，口味已经超越价格 成为影响消费者购买坚果产品的首要因素。原味及奶油味产品的消费 仍未主力，但蟹黄味、咸蛋黄味、甘梅味、草本味等多元口味迎合了 消费者的打卡尝鲜心理，对提升消费者购买频次和增加单次购买量有 一定帮助。从行业龙头三只松鼠的数据来看，年购买次数在 3 次及以 上的消费者占比由 2016 年的 129%上升至 2018 年的 153%，提升幅 度达 24pct，侧面印证了坚果炒货消费频次的上升趋势。

从价上看，单价更高的树坚果和混合坚果的渗透率不断提升。花生、 瓜子、蚕豆等传统籽坚果的单价一般在 10 元左右/斤;树坚果的售价 明显高于籽坚果，单价上有 2-10 倍的提升;混合坚果在售价上也具备 “1+1>2”的效果，较坚果平均单价约高 48%。同时， 健康 意识提升 和消费水平升级也推动了树坚果和混合坚果的普及，CBNData 数据显 示，2019 年混合坚果的渗透率已达 47%，较 2017 年快速提升 30pct; 新冠疫情也加快了这一消费趋势的凸显，2020 年 3 月混合坚果在坚果 炒货消费额中占比达 28%，明显高于第二的瓜子品类。

2、坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品

坚果炒货 CR5 仅 17%，相比其他休闲食品仍处于偏低水平，提升空间较 大。过去坚果炒货以散称售卖为主，市场中品牌繁多，同时还有部分无牌 “手工作坊”产品，市场份额也因此较为分散。2018 年坚果炒货行业 CR5 仅 17%，其中前三大品牌恰恰、三只松鼠和百草味的市占率分别为 6%、5%和 3%。同时期膨化食品、糖果巧克力和饼干行业 CR5 则分别达 69%、48%和 30%，相比这些主要以独立包装形式售卖的品类，坚果炒货 的市场集中度仍有较大提升空间。

消费升级趋势下，品牌产品受益明显。随着我国居民消费水平和食品安全 意识的持续提升，坚果炒货的消费形式向独立小包装转移，同时出现礼品 化、代餐化和特殊人群化(针对如乳糖不耐受人群、减肥健身人群、老年 人群等推出特定产品)等发展方向。坚果炒货消费升级趋势明确，品牌产 品也因此受益，这一现象在线上销售中尤其明显，从天猫销售数据看， Top10 品牌的占比持续提升，2019 年已接近 75%，边缘品牌份额被进一步 挤压。结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头部竞争， 品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶段的主要 趋势。

3、消费群体年轻化，销售渠道全面化

消费全体年轻化，倒逼企业创新产品包装设计和营销推广方式。我国坚果 消费人群主要分布在 26-45 岁年龄段(2019 年占 809%)，其中又以 26- 35 岁的 85 后、90 后比重最高(2019 年 达 563%)。消费人群的年轻化也 促使坚果炒货企业设计更符合时下审美的产品外包装，在营销上采取跨界 联名、KOL 带货、影视植入等新型推广手段。我们预计在行业竞争日益激 烈、品牌效应持续放大的情况下，包装设计和营销手段的创新也将越来越 成为各企业吸引新客户、维护老客户并不断提升品牌影响力的重要手段

消费渠道全面化，拓展短板渠道有望为企业带来收入增量。从 2019 年各 企业渠道收入占比看，良品铺子线上线下占比基本相当，较为均衡;三只 松鼠以电商渠道为主，线上收入占比高达 97%;来伊份、洽洽食品和甘源 食品仍以线下销售为主，线下占比均高于 85%。线下渠道体验感强、购物 及时、便利，线上渠道成本低，能突破地域限制，两类渠道各有优势，目 前企业在渠道拓展上已进入线上线下融合的全渠道扩张阶段。一方面电商 企业开始逐渐布局线下业务，如三只松鼠在 2020 年上半年新开 247 家线 下门店(投食店+联盟小店)，线下门店总数较去年年底增长 64%;另一方 面线上购物加速普及、快递运输成本降低以及疫情期间宅经济的兴起也推 动了传统企业加快线上平台布局，如洽洽食品 2020Q1 线上销售占比达到 116%，较 2018 年上升 46pct。我们预计未来行业内主流企业均将向全渠 道模式发展，并有望从短板渠道的拓展中获得收入增量。

公司核心竞争优势主要源自两方面:1)极致大单品，瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，销售增长稳定、毛利率高;2)线下渠道资源丰 富、掌控力强，公司已建立了全国性的线下销售网络，全方位覆盖商超、流通 和特殊渠道，经销商数量稳步增长，2019 年已突破 1400 家，交易方式上采取 先款后货模式，销售收入质量高、渠道掌控力强。公司已具备较强的竞争优势， 但整体体量仍较小，在多方面仍有较大提升空间。

目前，公司已从多维度积极着手短板补齐和潜力挖掘:1)产品方面，延伸树坚果和其他休闲食品品类;2)品牌方面，加大广告费用投放;3)渠道方 面，发力线上渠道拓展;4)产能方面，建设河南新生产基地，深入北方市场， 加速全国化布局。

看好公司现有优势继续巩固，并期待公司的多方面边际变化助力公司驶入增长的快车道。

1、三大单品优势巩固，多品类延伸打开销售天花板

2、品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投放提升全国知名度

公司打造“五谷小吃”品牌，目前广告费用投放处于行业低水平，加大相 应投入后预计将有效提升品牌影响力。休闲食品属于大众消费品，产品更 新节奏快、竞争激烈，C 端客户流动性较高，品牌建设和广告营销对产品 销售作用关键。公司广告推广费用率(包括推广促销费)处于行业偏低水 平，2019 年为 37%，其中广告及咨询费用投入仅 1827 万元，同比- 813%(大幅降低主要因为较 17、18 年少了代言人费用)，仅占营业收入 的 02%，远低于同业。根据公司 IPO 募投营销网络升级及品牌推广项目 规划，公司将大幅增加广告费用的投放，拟于第一/二/三年分别投入 3200/7300/8600 万元，预计同比+16515%/1281%/178%，预计将有效 帮助公司在全国范围内树立起统一的品牌形象，促进产品销售，提升和巩 固竞争地位。

3、线下渠道丰富稳定，IPO募资助力线上发力

4、产能积极扩张，河南基地助力公司深入北方市场

公司产能利用率稳步提升，产能扩张积极。近三年公司产能利用率提升， 2019 年达 858%，较 2017 年+62pct，处于较高水平，显示公司产品下游 需求较为旺盛。目前公司扩产积极，萍乡基地三期于 2019 年转固，2019 年产能同比+193%，产销率达 975%。公司 IPO 募资 31 亿元用于河南生 产线项目建设(项目总投资 41 亿元)，包括增加新口味和树坚果产品的生 产，投产后可新增年产能 36 万吨，较现有产能增幅达 602%，将有效提 升公司生产能力，支撑销售增长。

河南生产基地建成后利于公司拓展北方市场、降低运输成本。公司过去生 产仅在江西萍乡基地，产品销售也集中于靠近产地的华东和华中地区 (2019 年合计占 47%)，西南、华北、西北和东北相对薄弱(2019 年在收 入中占比分别为 144%、127%、94%和 88%)，未来仍有较大增长潜力。 另外，生产地理位置单一也导致公司的仓储运输费用较高，2019 年仓储运 输费用率为 42%，处于行业偏高水平(三只松鼠因以线上销售为主，仓储 运输费明显高于其他线下渠道为主的公司)。以与公司渠道结构相似的恰恰 食品为例，洽洽在安徽、包头、哈尔滨、长沙、阜阳等地均设有生产基地 以匹配全国性经销网络，2019 年仓储运输费用率仅为 29%，较甘源低 13pct，可见在一定范围内增加生产中心数量可有效的减少每个生产中心 覆盖的销售区域范围，从而节约物流成本。由此，预计公司河南生产基地建成后，在扩大产能的同时，也利于公司更好拓展北方市场，进一步 降低仓储费用率。

1、从杜邦分析法看，公司高ROE源于高净利率和高资产周转效率

公司 ROE 稳步提升，处于行业高水平。公司 ROE 逐年提升，2019 年达 369%，较 2016 年提升 173pct，明显高于良品铺子(273%)、盐津铺子 (181%)、洽洽食品(173%)、三只松鼠(159%)以及来伊份(06%)。 通过杜邦三项分解法拆分各公司 ROE 看:

综合同行业各公司的杜邦分析结果看，甘源食品的高ROE 源于高净利润率和高资产周转率;三只松鼠 2018 年以前 ROE 高于甘源食品主要源于财务杠 杆水平较高，随着权益乘数下降 ROE 也明显回落;6 家公司中，2019 年良品 铺子的 ROE 仅次于甘源食品，其 ROE 的提升主要来自较高的财务杠杆和高资 产周转率。由此可见，甘源食品业盈利能力和营运能力均处于业内领先水平， 支撑了高 ROE， 其高盈利水平来自收入的较高速增长+成本费用的有效控制， 高周转效率来自产品下游旺盛需求+线下渠道掌控力，后两小节将对此展开详细分析。

2、公司营收增速较快，成本费用控制良好，盈利能力领先行业

公司高净利润率背后有稳步提升的收入增速、行业领先的毛利水平以及优 秀的费用控制能力做支撑:

收入端: 2019 年加大经销商激励政策力度，销量增长明显，推动业绩增 速提升。公司 2019 年营业总收入达 111 亿元，同比+217%，较 18 年提 升 60pct，处于行业内较高水平;拆分量价来看，销量同比+227%，均 价-08%，增长主要由销量驱动。公司大部分经销商激励费用直接冲减当期 收入，2019 年加大了对经销商的激励政策力度，尤其是增加了市场推广费 用投放(包括陈列、促销、进场等费用，同比+482%)，当年经销商激励 费用占折扣前经销商收入比重为 114%，同比提升 14pct，由于规模效应 增强仍略低于 17 年(120%)，体现激励政策效果明显，公司收入d性较 大。2020 年上半年受疫情影响，公司 Q1 收入同比+88%，Q2 同比 96%， 增速环比已有较明显改善，预计今年下半年将持续改善。

毛利率端:均价提升+成本控制，毛利率水平业内领先。公司毛利率呈稳 步上升趋势，2020H1 受疫情影响略有下降(408%)，仅低于来伊份 (436%)和盐津铺子(418%)，明显高于洽洽食品(322%)、良品铺子 (305%)和三只松鼠(257%)。公司毛利率提升来自均价和成本两方面共同作用:1)价格方面，公司近年来主推单价更高的散称装规格产品，三 大系列单品均价也得提升;树坚果、综合果仁为代表的新产品单价较籽坚 果更高，占比不断提升，产品结构改善明显(19 年三大单品以外产品在收 入中占比达 26%，较 16 年提升 13pct);加上 18 年进场费等推广补贴减少， 整体产品均价上移。2)成本方面，公司 80%以上成本来自于三类原材料， 公司采取了扩大供应商选择范围、与供应商锁定固定期限采购价、加大关 键原材料储备等措施，16-19 年部分原料采购成本有所下降(如 16-19 年 棕榈油、瓜子仁、蚕豆片采购单价的年均复合增速分别为-56%/-36%/- 32%)，叠加规模效应增强和工艺水平提升，17-19 年三大系列单品成本均 实现逐年下降，新产品成本控制也有所改善。

费用端:规模效应增强，销售、管理费用率均处于行业偏低水平。2016- 2019 年公司销售费用率呈现下降趋势，2019 年降至 163%，明显低于来 伊份(326%)、盐津铺子(246%)、三只松鼠(226%)及良品铺子 (203%);一方面由于广告费用投放减少(2019 年同比-813%)，另一方 面由于营收增速高于销售费用绝对值增速，规模效应起效。2020 年 H1 疫 情影响收入规模扩大+广告及咨询费用投放加大(同比+781%)，销售费用 率达 180%，但仍处于行业偏低水平。随着 IPO 项目加大营销投入，销售 费用绝对值将有较明显上升，但销售费用支出增加也将刺激公司收入端增 长提速从而进一步摊薄费用，由此我们预期公司销售费用率仍将保持在相 对合理水平。公司管理费用率也处于行业偏低水平，2017-19 年管理费用 绝对值均维持在 4200 万元左右，费用率在规模效应增强情况下呈下降趋 势，2019 年为 38%，2020H1 受疫情影响略有上升(44%)，仍低于来伊 份(106%)、洽洽食品(60%)和盐津铺子(58%)。

3、公司存货周转天数低，营运能力优秀

存货周转天数明显低于行业平均水平，下游需求稳定、旺盛。公司存货周 转天数稳定在 50 天左右，2019 年为 47 天，为 6 家可比公司中最低水平， 2020 年 H1 在疫情影响下仅略有上升至 51 天，反映公司下游需求稳定、 旺盛。 同时，由于公司产品保质期较短(一般为 8 个月)且对经销商采取 款到发货模式，根据公司招股说明书披露，17-19 年主要经销商客户订单 平均间隔天数为 8 天，可推测公司向经销商压货情况较少，渠道库存水平 健康 ，终端动销速度较快。

五、盈利预测

1登海种业:生态农业的龙头。从近三年的ROE来看，ROE回收率近三年增长了7518%，近三年ROE最低的是2018年的116%，最高的是2020年的356%。
公司在国内玉米制种规模上处于领先水平。内蒙古等三个基地重建后，公司种子生产规模可达5800万公斤。募投项目完成后，公司种子生产规模有望攀升至全国第一高位。
2大禹节水:生态农业龙头股。从近三年ROE来看，近三年ROE复合增长率为-463%，近三年ROE最低为2020年的644%，最高为2019年的883%。
从企业使命出发，大禹深耕节水20年，始终致力于解决农业、农村、水资源问题，从诊断、规划、资金、设计、投资、智能制造、高标准农田建设、农田运营管理、农田物联网、农村环境治理、农场服务、智慧农业到农业、农民综合增值服务，为客户和用户提供现代化服务。
3中粮科技:生态农业龙头股。从近三年ROE来看，近三年ROE复合增长率为104%，近三年ROE最低为2018年574%，最高为2019年621%。
在为客户提供多样化产品的同时，对改善能源消费结构、缓解石油资源短缺、保护大气环境、稳定农业生产、增加农民收入、实现可持续发展具有重要的战略作用。
4大康农业:公司是集乳制品生产销售、猪肉、羊肉养殖加工、牛肉销售为一体的国际一流的“蛋白食品供应商和服务商”。公司形成了乳业、羊业、牛业、养猪业四大板块:在安徽、湖南建立了大型养羊基地；在湖南形成了生猪养殖、养殖、屠宰、销售、冷链物流配送的全产业链，并与龙雪黑牛合作形成了优质牛肉销售产业。

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