什么样的加密项目可以具备Value Capture能力

“价值”是加密世界中，长期，反复，被讨论的话题。

是否有价值，是哪种价值？如何捕获价值？

到底什么是Value Capture ？

价值判断的波动性，正如加密资产的波动性，涨涨跌跌。

仔细想想，长期处在加密领域的人，不管是比特币极大主义，还是更相信POS，都是对加密价值的某处肯定。

但大家口中所说的“价值”，似乎很大程度是没有共识或者共识波动极大的。

有争议的地方集中在以下几点：

1、价值的时间量度：越往长期看，大家对加密价值的认定越统一，但短期则信心并不坚定，受各种环境影响极大。信心很多时候是虚无的。

2、价值的形成过程：由于加密网络的“可分叉性”，被分叉的比特币为何能留住价值？什么样的情况下价值会因为分叉而流失？

3、不同项目的价值比较：哪种共识机制，治理方式，Layer1 还是 Layer2 更具有价值。有些人相信 Staking 的价值，有些人相信数字黄金存储的价值，有些人则认为交换媒介最优。

在一个新生事物的早期，这种现象很正常，也有其合理性。正是在不断「质疑-讨论-实践-讨论-质疑」的循环中，对某些观点的认同最终会产生网络效应，不断扩大共识的范围，使得价值认同从边缘走向主流。

我不全然认为关于价值的讨论属于庙堂，只有经济学家和开发者能够把握。价值的讨论和用脚投票更多产生于加密货币的各种特性中，比如抗审查，不可篡改，无准入，去中心化，全球可触达性等等，人们正是被这些特性所吸引，从而进入到加密货币世界中。需求创造了价值，人类从物理世界演进到数字世界也必然创造了对加密的需求。

未来的加密经济学可能是对人类这种现象的观察和提炼，其合理性很大程度来自于历史自证。相比我们预测未来还会发生什么，认真思考现在已经发生了什么更重要。某些事情可能已经发生，但我们并未认识到。我们不知道不知道才是最可怕的。

回到价值问题，我认为已经发生的事情是——对某些加密价值的认定可以在某种程度上自己给出一个不那么准确和严谨的回答。理论一定落后于实践。

比如，想象在某个平行世界里，比特币也被创造出，但因为某种原因被摧毁了。既然比特币作为一种技术已经被创造，那一定会有人再改进和创造，可能不叫比特币，但一定有一种类似功能的加密货币承担这种功能，有最强算力和最长链。其实某种程度上，人类的全体记忆和历史保证了它的价值。

翻译这篇文章对我的启发有几点：

1、价值捕获来自于从具有持续价值流的资源中接收到价值。

有人说持有比特币也有网络效应，也可以捕获价值，但比特币是依靠「有其他人也想拥有比特币」在市场上升值的。而这里所说的价值捕获，更接近于拥有股权，并且是主动参与的。Staking 是参与，治理是参与， MakerDao 上的 Keeper 也是参与。通过内在机制参与加密网络的建设，运营，都可以看做价值捕获。

那么比特币的矿工算价值捕获吗？我觉得算，只是大多数人无法胜任这一工作。POS共识使得普通人可以参与其中。

2、BTC是价值存储，从加密商品到价值存储，对大多数 POW 来说算是鲤鱼跳龙门，仅有极少数幸运儿可以完成。

尽管作者没说明为什么 POW 天生就是加密商品——另外一个没明说的是 POS 天生可能是加密资本 CA——但我还是很同意 BTC 是 SoV。有人说价值存储是伪命题，且价值存储极不稳定，我觉得BTC和黄金极其类似。

3、按照作者的分类，很多加密币具有混合价值。

从另一个角度理解，可以认为现有经济学的资产类别和研究大多数是在物理世界中产生和发展的，并不能很好适应数字世界。我们用这些并不好用的尺子去度量加密资产，也许是价值混乱的原因。

4、作者根据分类，对加密资产进行了重新估值。我对估值的理解很浅显，并没有以此作为重点。

为了便于理解，这篇文章翻译的时候仍然以第一人称进行选译。如果想更准确理解作者的意图，请参考文末的参考链接，那里列出了本文作者的另外两篇文章。同时非常推荐由 NPC 源计划翻译的加密资产估值系列，共五篇文章（见【参考链接5】），可以作为同一主题的对照参考。

这是一篇十分硬核的文章，如果第一遍读下来不太理解也没关系，建议收藏起来慢慢看。由于译者并不具备足够的经济学功底，翻译中可能会有不少错误，希望能看到比橙皮书更好的翻译版本。

以下为原文选译

本文可以看做是我自 2016 年撰写《新资产类别》白皮书后，对加密资产的定义和估值问题的再次探索。

本文描述了我们今天看到的两种主要的加密资产集合：加密资本和加密商品。我们讨论了这两类加密资产在价值捕获和估值模型方面的不同，扩展和修订了我在2017年提出的加密资产估值理论，其中最重要的一个错误是，我把 MV=PQ 的模型用于所有加密资产中，而现在我认为这个方程仅适用于非生产型的加密资产（即加密商品），而并不适用于生产型的加密资产。

这种区分在技术层面并不是非常严谨的，主要是为未来的资产评估工作提供两个主要的方向。虽然最终是由我整理成了文字，但这些想法来自于与 Placeholder 基金的同事 Joel，Brad，Alex，Mario 以及更广泛的加密社区的讨论中。

我们目前见到的主要的加密资产天然接近于资本类资产，然而很多早期的例子，比如比特币，则更接近于加密商品，他们的部分子集是商品货币。在加密资产的新兴领域，有些资产类似于股权，有些资产类似于债务，还有很多资产具有奇异的功能和不同的价值流组合，因此并不能以之前定义过的加密资产类型来识别。Joel 就曾写过一篇文章《加密网络的治理作为资本》解释为什么治理型资产具有价值。

TLDR版本：

1、加密资产可以分为资本类资产 CA， 可消费/可转换资产 C/T，以及价值存储资产 SoV。

2、加密资本中的生产性资本，其价值通过供给方的净现金流折现计算。

3、非生产性资本（加密商品），其价值通过 MV=PQ 定价。其中，PQ = 年交易量。注意，“流向供给方的年度价值”和“交易量”是两个单独的指标，分别作为加密资本和加密商品的关键指标。

4、融合共识模型来评估加密资产是提高效率和稳定加密市场波动性的基础。

1. 资产的超类

资产超类的定义来自于1997年 Robert Greer 的文章《究竟什么是资产类别？》。加密资产分为三类：

1、资本类资产 Capital Assets（CA） ：是一种“持续有价值的资源…。..根据其预期收益的净现值估值”，例如股票，债券，有租约的房产等。

2、可消费/可转换资产 Consumable/Transformable Assets（C/T） ：你可以消费这种资产，也可以把它转换为其他资产。具有经济价值，但它不能产生持续的价值流。石油，小麦，天然气都明显属于这个类别，一些贵金属和稀缺商品也属于 C/T 但同时又具有社会所接受的存储价值（和第三超类重叠）。

3、存储价值资产（SoV） ：不能被消费，也不能产生收入，然而它具有价值，是价值的存储资产。如艺术品，收藏品，法币都是纯粹的SoV类资产，同时SoV超类也部分重叠了稀缺可消费/可转换资产。

同一个资产可以横跨多个超类，从历史上看，黄金是典型的混合了C/T和SoV的资产。然而，我们看到在加密资产领域，资本资产和可消费/可转移资产的组合（CA+C/T）呈现出爆炸性增长的趋势。这是全新的现象。

但这并不意味着“CA+C/T”的加密资产应遵循现有的证券法规，因为这些资产大多数需要积极主动地参与才可能获取价值流。而且正如SEC近期指出的，通常在Howey测试中分析数字资产。最主要面临的问题是，其购买者是否对基于其他人的努力获取合理的利润（或其他金融回报）有预期。所谓“基于其他人的努力”，在加密领域中，和传统公司相比，界限更加模糊。

即使“CA+CT”的加密资本被认为是证券从而被SEC监管，相对于股票中投资者被动地等待从系统中获取利润，“CA+CT”的资产仍然包括了价值流中供应方和资本服务增值的部分。虽然微妙而模糊，但这个包容的转变是对抗纯资本配置者的重要部分。我这么说是作为一个资本配置者看到了当前的竞争是多么的不平衡。

细心的读者也许会问，为什么不使用股权来资本化网络？加密资产比股权更好的主要原因如下：

1、基于软件的治理，能实现比基于纸张的股票更精细化的调节和更快的发展。

2、资本分配者在被动扩展价值流时更困难，也很难在初始时因为资本化了系统而捕获过高的价值流。而劳动者可以通过资本来加杠杆。总之，这是资本和劳动力之间非常不公平的竞争环境。尽管我们不得不关注被动价值的扩张——服务提供商如何服务于大型的资本分配者。（译者注：这点不是很清楚，个人理解是和股票市场相反，在加密资本市场，劳动者在初期占有一定的优势，但在POS共识的网络中，Staking对于如何被动捕获价值则比较重要。）

3、真正承担风险的人获取利益，这正是塔勒布在《风险共担》（Skin in game thinking）中所倡导的最佳经济行为。

4、鉴于每个协议从开始就具备如 TCP/IP 协议那样在全球运行的潜力，这些网络潜在的地理扩张规模要远远快于公司部署服务的规模。

2. 资本类资产 （CA）

资本类资产是生产类资产，持有这些资产可以获得“有价值的东西”。你应该可以马上意识到它和比特币的区别，比特币的持有者并没有获得未来的收益。我们传统上认为“有价值的东西”是现金流，但实际上应该对这个领域保持开放性的解释。

任何需要通过拥有原生加密资产来获取网络本身产生的价值流的加密网络，它们所产生的是资本类资产而非商品。

对应到加密领域，任何能够质押、借贷或者其他任何可以承诺获取价值流的资产，都可以被视为加密资本。可持续的价值流来自交易费用和资产的通胀，有时候后者并不是必需的。如果我们相信这些资产可以有效和持久的协调资源，像现存的社会契约（如股票）那样有效，我们必须做出这样的假设，即：假定网络在提供有价值的服务，能产生稳定的交易费用。

我们通常使用 NPV 模型，通过流向供应方的网络年交易量，来计算这种具有未来某种价值的东西。有人使用股息贴现模型（DDM）来理解，不同之处在于，这里不是将公司未来的股利折现，而是随着时间的推移，你将获得应归于供应方的所有价值流的净现值。其他人有的更倾向于使用现金流折现模型（DCF），不过我更愿意用价值流折现（DVF）这个术语。

直到2019年春天，目前市场上的大多数加密资产都属于资本类资产。如果资产完全作为加密资本，没有可消费/可转换的应用，那么“流动性问题”将完全不是问题。这时的估值模型不用考虑流动性。

另一方面，如果资产本身具备了超出供应方协调资源的效用，那么其非质押，非生成性的资产，部分可以被划分到可消费/可转换的类别中。这时就要思考是否要引入流动性的考量。CA+C/T 的估值模型是一个混合方程，其中CA的部分是DVF模型，而C/T部分则是 MV=PQ。在这种情况下，我认为资产价值主要来自于DVF，而不是M=PQ/V， 这使得来自C/T部分的流动性问题不再重要。

在“CA+C/T”的资产组合中，我认为CA捕获了大部分的价值，但C/T也不应被忽略，因为它们具有无限的可编程性，我们将看到C/T提供的各种各样的效用，其中一些比较明显的例子是诸如折扣、可访问性和声誉等。

3. 可消费/可转换资产（C/T）

在上面提到的资产分类框架中，C/T类型是“你可以消费它，也可以转换它，具有经济价值但不会产生持续的价值流”的资产。因此，并没有价值流从原生资产转向治理，这些资产的资本属性也随之消失。相反，它们更像是商品。

在我看来，纯粹的工作量证明POW资产，可以被认为是加密商品。而 MV=PQ 仍然是我们为这些资产定价的最好模型。

POW 资产是加密领域我能想到的最主要的C/T资产，它们以安全的全球可触达账本空间的方式创造了数字原生商品。 我早期所犯的一个错误，是在加密资产估值的INET模型中，假设因为网络部署了商品即服务，启动该服务的原生资产就是商品。正如在前一节所描述的，大多数市场中的例子表明，它们实际上属于资本类资产。

重申一下，区分这二者的关键在于，系统内部资产是否必须质押来参与，如果必须，则资产是接受价值流所必需的，因此成为资本类资产。如果内部资产不是生产的投入之一，那么它应该更像是我们所说的加密商品。

目前为止，对加密商品估值的最好方法来自于HashCIB的Rustam Botashev。这是建立在Brett Winton和我当年在ARK Invest的研究工作基础之上的方法论。

（译者注：以下部分为摘录 Rustam Botashev的 估值计算部分。由于不能准确翻译，略。请参考原文链接）

MV=PQ 公式是上述模型的基础，在加密行业甚至更广泛的经济领域中都有持续的争议。有人抱怨它只有象征意义，有人则抱怨模型输入数据的准确性。对于实物商品，模型所需数据比加密商品更加不透明，也更加分散，因此这个公式的实用价值反而更小。

随着加密网络的数据共享，开放和免费获取，我们有希望能够更好的衡量 MV=PQ 模型在加密领域的作用。这意味着，我们可以在模型中使用更完美的数据源和更合理的假设，但如果我们不能充分理解人类在历史上是如何解释高度使用的商品具有价值（或缺乏价值）其背后的关键动力和改变，我们还是会迷失在公式里。

虽然整个行业都在试图投机押注在纯粹的可消费/可转换加密资产上（商品具有高度波动性！），叠加了SoV超类的商品从长期上看可被认为是多元化财富的好标的。假如商品能够随时间推移保持良好的功能，那么社会将高度依赖于商品的年供应通胀率，和其未来几年供应量的通胀可预测性。Saifedean Ammous 在他的新书《Bitcoin Standard》中很好的表达了这一点。

虽然人们会关心目前的供应通胀率，但未来改变供应通胀率的能力（或者缺乏能力）似乎并不重要。可以把这种能力视为商品的硬度。产生稀释现有商品存量的新供应越困难，这种商品的硬度就被认为越高，也就更有机会作为一种超越时间维度的SoV资产。因为人们可以相信他们持有的这种稀缺权益的份额不会明显的稀释掉。

“软商品”如石油，其供应量每年可以新产生与现有库存相同量级的供应。而像白银这样的“中等商品”则可新增20%的供应量。那么像黄金这种“硬通货”每年的新增产量大约是存量的1-2%。如果比特币坚持其货币政策，那么它到达2100万容量上限将收敛为0%的年通胀率，可以称之为完美硬度。显然，这种完美仅存在与数字世界。

任何创建和投资于属于可消费/可转换的加密商品的人都应该清楚认识到，加密商品没有任何的加密资本特性。非常少量的加密商品可以成为可靠的SoV资产，这一点在加密市场上也不例外。对于那些无法达到SoV资产溢价的加密商品，他们的价值捕获前景堪忧。

这一点已经非常确定，这也是“功能型代币”（UTIlity Tokens）这个叫法变得令人鄙视的原因之一。在我看来，“功能型代币”这个术语过于模糊以至于无法使用。

如果这种功能型代币是一种可消费/可转换资产，但没有成为SoV的可靠路径，那么它将承受剧烈的价值波动，从而很难捕获到价值。相反，如果它具有基于质押的供应方调节能力，并且属于加密资本类型，那么，如果网络可以提供按需服务，则网络的价值捕获是有前景的。

最后一点提示：商品往往被认为是边际成本的底线。在2014/2015年和 2018/2019的熊市中，我们已经看到关于比特币矿工在200美元（2014年）和3000年（2018年）左右接近其边际成本的说法。

大约200美元是2015年的比特币价格底部，3000美元也许是目前2018/2019 熊市的底部。如果矿工拒绝以低于生产成本的价格出售比特币，这可能足以使得市场的买单向上。然而，因为难度调整，在理论上，比特币也面临生产成本的死亡螺旋。这使得有些理论上的因素在实际中有希望实现。

我们要注意，加密商品有几点是和实物商品不同的：

1、在数字世界里，并没有物理世界中存在的商品自然损耗和破坏（除了丢失私钥）。 这使得加密商品可以很好地随时间推移而积累，但也需要有强制销毁或制造稀缺性来谨慎的控制资产的供应。

2、大多数实物商品的边际成本随着系统规模的增加而下降；因为更多的资本投入了生产过程中，规模经济使得更多的单位商品被生产出来。比特币和其他POW项目则相反，随着更多人挖矿，其边际成本随之上升。原因在于当更多资源用于挖矿，新产生的BTC其所凝结的供应生产率是固定的。而且，当比特币每增加210，000区块，其挖矿产量减半。如果网络规模保持不变，那么每个比特币的边际成本翻倍。这个现象可以用来解释为什么每次产量减半后都会迎来加密市场的牛市（2013，2017年）。

4. 价值存储资产（SoV）

纯粹的价值存储资产（SoV），其价值是出了名的反复无常，因为它们是基于人类的奇思妙想产生的，并没有底层模型来确认其变化的合理性。鉴于这个原因，我很难明确指出它的估值模型是什么，这种特性也使得C/T+SoV中的SoV部分很难评估。

对于比特币的SoV潜力，我们通常认为比特币可能占有黄金市场的份额。但即使是黄金的市值总量也是个变化的目标。而且，这些资产也是非常好的反身性工具，展示了法币供应的通胀影响，它们的价值存储容量也会随着国家法币供应的持续通胀而增长。

5. 结论

对上述估值结论最多的批评是：这些理论都过于复杂了。确实是这样，但作为对比，我并不认为这比评估RedHat或者Salesforce公司的估值更复杂。

现有评估上市公司的模型花费了分析师们数十年时间，而现代股票估值是从1934年格雷厄姆和多德出版了《证券分析》后才开始，比证券作为一种资产类别出现的时间晚了300多年。

加密货币则更年轻，比特币仅有10岁，我们仍然在估值和定价模型的发展过程中，我们肯定希望类似标准估值模型的过程发生在加密资产上。我们最终能达到对数学模型的共识，仅对模型参数的输入发生争论。根据目前的发展，相信这方面的进步会比证券市场快一个数量级。

我希望在阐明价值捕获的差异时，大家不要再认为所有加密资产都是零和博弈。更少的争吵，更多的建设和更好的分析。我们将看到三个加密资产超类所拥有的巨大异质性，这是能产生可编程的价值的土地。毕竟，它即将从现有的整个世界中获取份额，并且将扩张甚至重新定义这个世界。