李东升的“阳谋”

“新能源材料（硅片）全球TOP1，新能源组件全球TOP3，半导体材料（硅片）全球TOP5”。

8月17日，站在TCL新动能战略发布会演讲台上，63岁的李东生为中环股份（002129.SZ）定下全球新目标。一个月前，他掌舵的TCL 科技 (000100.SZ)以109.7亿元竞购中环集团100%股权，并将后者核心上市公司之一中环股份收入囊中。这也意味着，TCL 科技 将成为中环股份的第一大股东，后者从国企变身民企。

当天，李东生亮出TCL 科技 的三大引擎：智能终端、半导体显示及材料、新能源及半导体。而中环股份便是其发展新能源及半导体的重要主体。

一手新能源，一手半导体。李东生又将带领中环股份驶向何方？“TCL 科技 的业务与中环股份的业务高度契合、互补协同性比较大。另外，我们看好企业的管理基础、实力，特别是经营管理团队。入股中环后，我们将加大资源的投入，助力中环发展。”李东生向《中国经营报》等媒体如是表示。

对垒“光伏一哥”

中环股份要实现在新能源材料（硅片）称雄的目标，就不得不直面与“光伏一哥”隆基股份（601012.SH）的竞争。

有意思的是，2020年3月疫情期间，李东生和隆基股份创始人、总裁李振国还同时出现在由清华大学经管学院中国企业发展与并购重组中心举办的洞见讲堂活动上，探讨疫情下全球供应链新变局。彼时TCL 科技 尚未浮出中环集团混改“水面”，面对李东生，李振国还以“东生大哥”相称。如今，话音刚落，两者转身就变成了“对手”。

事实上，中环股份与隆基股份之间的交锋由来已久。

中环股份与隆基股份并称为单晶硅片龙头。不同的是，隆基股份专注于光伏领域，已经建构了从硅片、电池组件到光伏电站的垂直一体化产业链。而中环股份在光伏领域的垂直一体化尚不明显，当下其硅片业务突出，并不断加码组件环节。

在光伏硅片方面，中环股份与隆基股份基本占据了全球硅片产能的半壁江山。2019年底，隆基股份单晶硅片产能达到42GW，出货65.48亿片；中环股份单晶硅片合计产能33GW，销售量51.44亿片。近几年，两家企业竞相扩产：隆基股份规划硅片产能2020年底达75 GW，中环股份到2023年整体规划硅片产能达85GW。

2019年以来，中环股份觊觎全球组件地位的野心渐显，其参与竞拍东方环晟（后更名环晟光伏）并最终持股77%。据《能源》杂志报道，作为中环股份控股子公司环晟光伏目前拥有2GW叠瓦组件，到明年下半年产能将达到15GW，并有可能在2023年扩张至20GW。

不过，光伏咨询机构PVinfoLink于8月17日发布的2020年上半年全球光伏组件出货排名表明，目前中环股份与其他同行企业相比仍存在差距。从排名上看，位居榜首的仍是晶科能源，隆基股份次之，随后是天合光能、晶澳 科技 等企业，其中晶科能源和隆基股份出货量均超7GW。

显然，在光伏领域，目前隆基股份似乎略胜一筹，这在经营业绩上也进一步得到佐证。截至2019年底，隆基股份营收328.97亿元，净利润55.57亿元；同期，中环股份营收168.87亿元，净利润9亿元，其中，新能源板块营收154.39亿元，占营收比重91.43%。而市值方面，中环股份超700亿元，而隆基股份已破2000亿元大关。

不过，在不少人看来，中环股份和隆基股份的不同或差距似乎更多是体制原因。“从我个人38年的国企半导体行业的经历来看，深刻体会到体制机制是发动机。”中环股份总经理沈浩平认为，TCL将赋能未来的中环半导体，助力中环半导体，就是赋体制机制的能。

李东生也表示，“在原有的地方国有体制下，中环股份能够和各种所有制竞争保持一种竞争力，这非常难得。”

尽管与“光伏一哥”存在差距，但在光伏技术等方面，沈浩平却充满自信。2018年沈浩平曾在接受媒体采访时回忆，“在光伏领域，2002年以来没有什么重大技术，主要围绕单晶的。所有的重大创新全是我们（中环）创造的，没有一个不是。”

这种紧张态势在2020年下半年光伏涨价潮中也有表现。7月以来，光伏上游价凶猛，隆基股份被指“吃相难看”。而形成较大反差的是，中环股份却公开报价比隆基股份低0.22元／片。这被业界解读为两家企业“暗战”。

半导体“全球追赶”

相比光伏新能源板块，中环股份的半导体业务刚迎来黄金发展期。目前中环股份半导体业务占比低，其2019年半导体硅片（营收10.97亿元）占比仅6.5%。

半导体硅片属于半导体产业链的上游环节，是最为关键的半导体材料。不过，从全球竞争布局上看，前五家供应商日本信越半导体、日本胜高 科技 、中国台湾环球晶圆、德国Siltronic和韩国SK Siltron，已占据全球半导体硅片市场90%以上份额。中国大陆硅片制造企业中环股份与沪硅产业U(688126CN)较为靠前，但市场占比仅徘徊在2%上下。

摩尔定律驱动下，目前全球主流半导体硅片尺寸已迭代为8英寸和12英寸。而在中国大陆，仅有少数几家企业具备8英寸半导体硅片的生产能力，12英寸半导体硅片主要依靠进口。

2017年以来，全球半导体迎来5G/AI/IoT所驱动的新一轮增长周期和第三次产业转移浪潮，中国半导体硅片市场需求进一步增长。这一年，我国大陆硅片制造商开始打破垄断，并逐渐建立起可商业化的产品。

彼时，中环股份重点推进半导体硅片产品结构的战略升级。2017年12月，中环股份与无锡市政府下属投资平台、硅片制造设备商晶盛机电共同组建中环领先半导体材料有限公司（以下简称“中环领先半导体”），并在无锡建立8英寸、12英寸大硅片项目，共建半导体大硅片产业链。

事实上，受益于芯片国产化浪潮，国内大硅片市场需求规模将进一步增长。2019～2020年，中环股份也进入快速扩张期。

2019年1月，中环股份拟非公开发行股票不超5.57亿股，募资总额不超过50亿元，用于8~12英寸半导体硅片生产线项目、补充流动资金。截至2020年8月12日，中环股份已完成发行认购。

不仅如此，中环股份还有意在大硅片供应链上进行布局。2020年7月，中环股份出资2亿元参股中芯聚源发起的专项股权基金聚源芯星基金，而后者作为战略投资者认购了中芯国际在科创板首次公开发行的战略配售。

资料显示，目前中环股份半导体8英寸硅片已经量产，并通过大量客户验证，12英寸已经积极送样，正稳步导入量产。按照规划，中环股份的目标为8英寸105万片/月、12英寸62万片/月。

沈浩平公开表示，中环股份希望实现8英寸硅片全球前三，12英寸全球前五的目标。

中环股份的产业战略规划是做全球综合门类最全的半导体材料供应商。沈浩平比喻，“我们要既能给麦当劳提供薯片也能为中国菜提供各式各样的配料。”在他看来，这可能是中环股份走向未来更好的一个捷径，或者风险更小的路径。

这一目标在李东生看来也是现实的。他认为，现阶段要“上坡加油，追赶超越，扩展产业规模竞争力。”同时，TCL 科技 将加大资源投入，助力中环股份发展，总投资超过60亿元，包括建立高端半导体产业园。

硅片是生产芯片、分立器件、传感器等半导体产品的关键材料，目前90%以上的半导体产品均使用硅基材料制造，硅片占半导体材料市场规模比重约为37%，位居半导体三大核心材料之首，因此，半导体硅片被誉为半导体行业的“粮食”，虽然全球市场总规模不大，但至关重要。

近20年以来，半导体硅片长期被日本信越、日本胜高（SUMCO）、环球晶圆、德国Siltronic、韩国SK Siltron等少数寡头企业垄断。2019年，行业前五大企业合计销售额占全球半导体硅片行业销售额比重高达92%，我国90%以上的硅片需求依赖进口，基本不在国内生产，目前，硅片垄断局面还在加剧。

11月30日，德国硅片制造商Siltronic AG表示，正与环球晶圆开展深入谈判，后者拟以37.5亿欧元（约合45亿美元）将其收购，双方预期在12月第二周，取得Siltronic监事会及环球晶圆董事会核准后，进行BCA签署。

环球晶董事长徐秀兰指出，双方都认为结合后的事业体会有很好的成效，将更能互补地有效投资，进而扩充产能。

并购前，德国Siltronic为全球第四大硅晶圆厂，市占率约为7%，环球晶则为全球第三大厂，市占率达18%，收购完成后，环球晶在全球硅晶圆市场占有率有望一举跃升至25%，逼近日本胜高的28%，同时意味着全球晶圆市场将呈现日本信越、胜高、环球晶圆、SK Siltron四强争霸的格局，进一步垄断市场。

根据IC Insights的报告，今年仅ADI收购Maxim、英伟达收购ARM、SK海力士收购英特尔存储业务、AMD收购赛灵思四起收购案的交易额就高达1050亿美元，外加Marvell100亿美元收购Inphi、环球晶45亿美元收购德国Siltronic，2020年半导体并购金额已经创下 历史 新高。

去年，韩国SK Siltron为防止日本出口限制，收购杜邦碳化硅晶圆事业部，在区域全球化抬头的当下，各巨头抱团取暖，通过并购来加强各自的优势，以应对快速变化和复杂的局面。

以半导体设备巨头应用材料为例，在2018年之前的几十年内，应用材料长期稳坐全球半导体设备第一供应商的位置，凭借的就是全面且强大的产品线，特别是在具有高技术含量的半导体制造前道设备，该公司具有相当深厚的技术功底。

但从 历史 来看，应用材料正是通过一系列的并购，来加强自己实力的，虽然从1967年-1996年的30年间，应用材料只有一次核心业务相关的并购，但在1997年-2007年十年间，先后发起了14起并购案，不断完善自己的产品构成。

截至目前，应用材料的产品线涵盖了半导体制造的数十种设备，包括原子沉积、化学气相沉积、物理气相沉积、离子注入机、刻蚀机、化学抛光及晶圆检测设备等，预计2020年，应用材料半导体设备的市场份额将从去年的15.9%提高至18.8%。

查阅了近几年的国内半导体海外并购案例，主要有五起：

2013年紫光集团17.8亿美元收购展讯，2014年9.07亿美元收购锐迪科，后合并成为紫光展锐；2015年合肥瑞成18亿美元收购高性能射频功率放大器厂商AMPLEON；2016年中信资本、北京清芯华创投资与金石投资19亿美元收购CMOS传感器厂商豪威 科技 ；

2016年长电 科技 以7.8亿美元收购新加坡封测厂金科星朋；2017年建广资产27.5亿美元收购恩智浦标准件业务，今年6月安世半导体正式注入闻泰 科技 。

其他的海外收购基本都在5亿美元以下，特别是国产替代加速的最近三年，鲜有海外并购的大案例，想着国内半导体厂不差钱，但为何还是买不来？

实际上，国内企业海外并购，特别是半导体海外并购还真不是钱多就能解决的问题，早在1996年，西方42国就签署了集团性限制出口控制机制——《瓦森纳协定》，简单来说，就是成员国内技术转让或出口无需上报，但向非成员国转让需要上报，以此达到技术转让监管和控制的目的。

并且这份协定很与时俱进，以大硅片为例，2019年底修订的《瓦森纳协定》，就新增了一条关于12英寸大硅片技术的出口管制内容，直指中国集成电路14纳米制程工艺，以及上游适用于14纳米工艺的大硅片。

封锁的还不止拉高纯度单晶硅锭的设备和材料，更是从切割抛光好的硅片具体参数上进行了限制，专门针对适用于14纳米制程工艺的各种硅片。所以说，小到具体产品参数都能安排的明明白白，更别说直接并购先进企业，基本没有可能。

如果说美国单方面打压华为是凭借自身实力，那么通过《瓦森纳协定》限制技术出口，就相当于是在全球拉圈子，限制圈内技术出口，圈外想用，就只能用廉价劳动换取圈内输出的高附加值成品，《瓦森纳协定》相当于“金钟罩”。所以并购不来的公司，只有自己造。

实际上，光伏用硅片已经被国内的厂家玩出白菜价，半导体用的硅片之所以被国外垄断，难度在于单晶硅的纯度和内部缺陷的控制，我们做的不好。

在纯度上，光伏用的硅片6个9就够了，但半导体硅片需要11个9，也就是99.999999999%，问题就在这个纯度上面，拉出来的单晶硅锭纯度不够，内部缺陷、应力、翘曲度也跟国外有差距，做出来的芯片良品率就比较低。

所以为了良品率，晶圆厂都愿意愿意花高价买更高质量的硅片，而不愿意花低价买低质量的硅圆片，因为会导致最终芯片的良率，我国生产的硅圆片打不开国际市场就是凭证。

对于单晶硅的提纯和晶体缺陷控制，需要基于长期实践经验的积累和现场错误的总结，这是各个厂商的高度保密的技术，因为这方面的因素，国外硅片厂都没有在国内设厂。

目前，沪硅产业打破了我国12英寸（300mm）半导体硅片国产化率几乎为0的局面，推进了我国半导体关键材料生产技术自主可控的进程；中环股份现也已具备3-12英寸全尺寸半导体硅片产品的量产能力。

总的来说，当下全球市场主流的产品是12英寸，使用比例超过70%，主要应用在智能手机、计算机、人工智能、固态硬盘等高端芯片上。目前4-6英寸的硅片已可以满足国内需求，8英寸也日渐成熟，进入大规模国产替代阶段，但12英寸才刚刚进入初级阶段，还面临EPI、位错等诸多难题待解决，替代之路仍任重道远。

雪球 · 聪明的投资者都在这里

道琼斯指数33926.01(-0.38%)

上证指数3263.41(-0.68%)

创业板指2580.11(-0.85%)

恒生指数21660.47(-1.36%)

道琼斯指数33926.01(-0.38%)

上证指数3263.41(-0.68%)

创业板指2580.11(-0.85%)

恒生指数21660.47(-1.36%)

道琼斯指数33926.01(-0.38%)

打开App

中环股份还值得长期持有吗？

纺织业研究哥

2021-11-17 16:27   

如果你追求短线，请划走这篇讨论；如果你想长期持有一家好公司，请仔细看完：我知道大家平时也看公众号也看抖音，相信接收了很多类似“大资金已经不青睐中游和硅片了，开始转投组件电池片了”等等的消息。是不是伴随着最近中环的股价表现，越来越确信这种判断了呢？如果是这样，你又看到了我发的这篇文章，那我来给你心理按摩一下——：

①预期差来自于坚持和对自己判断的极度自信，有时候这个预期差可能大家都看到了，但是没人认同，自己就会逐渐失去对观点的坚持。想要赚钱，一定不能从众，如果别人说组件和电池片是困境反转，你也跟着反转进去，那么你能赚到钱吗？短期能赚到，长期只能一次次的给别人抬轿子。

越是没人认同的正确观点，越是要坚持走下去。成功的路注定孤独。

②中环股份的基本面逻辑破坏了吗？

——近期的中美会议其实美国那边解读跟我们不同，所以理论上海外业务还会有风险。退一万步，美国又反悔又故技重施了，对中环有影响吗？没有，反而很多组件大厂受到的影响会比中环大得多。

——大尺寸硅片的趋势变了吗？没有，182和210的市占率不断攀升，光伏最大的动能就是降本增效，技术上是不可逆的，不存在硅片尺寸出倒车的情况。

——210尺寸没人要了吗？看中环的开工率，环比一直在攀升，新产能已在超预期投产，完全是满产满销的状态。很多人比较在意其他厂商的投产情况，比如今天谁又从210变成182了，今天182又交付了多少等等。我认为是没有意义的，因为企业战略和最终订单的达产，每个订单合同的情况都不一样，与其猜测别人的心思，不如去辩证确定性的东西，通过开工率就知道210依旧是市面上最畅销且紧缺的硅片尺寸，没有之一。

③中环现在价格匹配目前的股价，所以长期不会变，我去追寻收益更高的标的吧

首先你自问一下，是不是每次的热点切换你都能抓住；是不是每次的板块轮到你都能吃到肉而；长期胜率是不是超过50%。如果是，那么你立刻清仓中环，去追逐你的星辰大海。

中环股价近期的高点是56.24，如果你不巧，买到了最高点，那么持有至今，你的亏损是多少呢？——18%。

18%个点是什么概念，以一年为周期，中环的股价是翻倍的。你可以去看一下今年涨幅超过100%的公司，有哪家不是回撤动不动30% 40%。就算你倒霉买到了最高点，至今也不过亏了18个点，就算你有一定的融资，都没有任何爆仓的风险。

其次，我认为中环目前的股价与内在价值相比是低估的。中环的主营业务是光伏硅片和半导体硅片，两个都是当下最热门的行业与赛道，都具备一定的技术门槛，且硅片生产是典型的know how行业，你在这个行业沉淀的越久，你的工人素质越高，单位产出越高。而单位产出的高效是这个行业最重要的因素，效率的优势可以让公司在行业的任何阶段都能抵御风险，获得成长。这是确定的事情。

而从两个业务中环的增速和产能情况，就知道未来的业绩是有充分保障的。这一点在明年大行业不出现拐点的情况下，是完全不需要担忧的。我认为是超预期的，因为投产大家都能做，买了设备请了工人生产硅片不是一个难事，真正难点在于能否持续的在生产过程中获取利润。——目前大尺寸硅片的产能还没陆续达产，还处在买预期的过程，等到明年产能落地设备进场，生产了一个季度之后，谁家的毛利高，谁的产出高，就一目了然了。没有任何的遮挡——退潮之后，才知道谁在裸泳。

但是对于组件业务，我的预期不是很高，因为叠瓦的玩家太少了，没有人跟你一起玩，技术无法进步，市场的影响力也无法达成。反而机会在海外市场，中环的组件业务增长点在海外，但是政策不明朗，故不算在预期中。期待这部分业务成为预期差。

④展望明年，2023年，以及2025年，考虑中环的市场竞争力。

按照乐观预测，明年全球光伏装机230GW,2023年290GW，2025年410GW推算。

结合推算大尺寸硅片增速2022~2025年分别为25% 35% 45% 20%；组件硅片端产能分别溢出20%。

乐观推算：大尺寸硅片需求全球2022年为90GW，2023年167GW，2025年413GW。

总有人会说，硅片进入门槛不高，且组件电池片有一体化趋势，我还是那句话，实际情况要走进企业去了解，我认为：其实目前集中式光伏项目的收益率并不高，分布式目前更是回本缓慢，光伏行业的降本增效迫在眉睫，只是政策的利好和碳中和的趋势让人忘记了这点。

如果大型光伏项目不能达到6~8%，分布式收益率不足10%，碳中和的脚步只会越来越慢，受政策驱动的装机是有限的，只有自发性的民众投资，才能使得光伏装机满足国家对碳中和的预期。

其实从前几天的绿电金融政策就可以看出，短期光伏降本增效陷入平台期，如果光伏项目的再融资成本下不来的话，后期自发性装机会低于预期，有悖于国家的政策趋势，国家先一步看到了很多问题，很多散户陷在K线中看不到而已。

说回到硅片端，从中环最近的业绩说明会上就可以得知，在硅料紧缺的时候，在成本承压的时候，单位产出的高效有多么的重要。很多人看到了中环的增速觉得理所应当，其实你真正从企业的角度去思考，才知道这是多么的不容易。才知道什么叫真正的护城河！

我给大家看一下数据：拆分产业链环节，硅片210对比182单瓦成本低14%、对比166单瓦成本低27%；电池组件210对比182低0.08元/瓦、对比166低0.049元/瓦；系统BOS成本600w+产品对比585w低0.08元/瓦、对比450w低0.15元/瓦。在注重持续降本增效的背景下，210产业进程不以人的意志为转移。

这是中环董秘的解答，不是吹牛也不是夸大其词，而是实打实的数据。我希望大家记住这些数字，记住他，然后再去寻找这些数字背后的价值。

在2021年11月17日，我写下本篇文章，并且保守的预测，2022年，中环股份全年营收超500亿，归母48亿，目标价格——119.2元。明年的这个时候，我们再来看吧！

---