南大光电︱第三代半导体龙头，竟买了一个大包袱？

屈原在他的代表作十万个为什么《天问》中问道：交错而生的阴阳宇宙，其本源与演化究竟如何？都说天有九重，又有谁去度量？（“阴阳三合，何本何化？圜则九重，孰营度之？”）。

大约2300年后，名为“天问”的中国行星探测任务启动。“天问一号”火星探测器飞向苍茫宇宙，将于明年二月抵达火星。火星当然不是终点，但是在迈向更远星空的旅途上，比如——太阳。

一、踩上风口，关于材料的美好前景

宇宙中有许多太阳（恒星），离它们越近温度就越高，辐射就越强，远远超出一二代半导体的承受极限，所以目前探测器去不了离太阳们太近的地方。因为探测器也需要芯片，因此对于半导体基础材料的要求更高。

于是， 耐高温、耐高频、抗辐射 又 适应大功率 的第三代半导体闪亮登场了。

半导体一二三代主要以材料区分：

【第一代】：主要用硅和锗，是目前绝大部分器件的原料；

【第二代】：砷化镓和磷化镓成为4G通讯设备的主流；

【第三代】：以氮化镓、碳化硅、氧化锌和金刚石等为代表，尤其是碳化硅和氮化镓各擅胜场。其中 碳化硅 耐高温耐高压，主要用于千伏级别如电动车、高铁或工业用途。 氮化镓 主要用于中压（约600伏）产品。虽然与硅材料有部分重叠，但良好的移动性特别适合高频率场景，所以在 基站 、 5G通讯 等场景占优。

半导体性能越来越强，对材料的要求自然水涨船高。为了能生产第三代半导体材料，上世纪60年代末，一种把 金属有机化合物 气化，在高温反应室里发生化学反应得到相应材料的技术—— MOCVD ，成为了主流技术。用于这种技术的金属有机化合物统称 MO源 。全世界MO源供应商有4家玩儿得最大，对岸3家我国1家。中国这家就是南大光电（300346）。其主要产品纯度都做到了6N（99.9999%）级，而且与许多用户有深度合作，竞争态势不错。

摘自《南大光电2020年半年报》

中国拥有世界上已探明镓储量的绝大部分，公司未来很可能成为全球 三甲 基镓 龙头。三甲基镓是制备氮化镓的必需原料，所以三代半导体这个风口，南大光电算是踩中了。

另一方面，由于三代半导体还处于起步阶段，公司的MO源目前主要用于LED行业。LED这些年竞争不断加剧，所以公司MO源产品的 毛利率有所下滑 ，但整体上还是不错的。

摘自《南大光电2020年半年报》

不过公司特气产品 毛利下滑 十分严重，这是另一个故事了……

二、有钱任性，关于收购的悲伤故事

在MOCVD技术中，MO源进入反应室需要与高纯超净特种气体，也就是 高纯电子特气 混合。这种气体不但重要，纯度和洁净度直接影响加工精度，而且用量很大，是用量仅次于硅片的半导体材料。公司的磷烷、砷烷气体纯净度都做到了6N级别，是国内LED行业主要的气体供应商，在电子行业也有进展，硅烷、硼烷已经准备投放市场。特气比MO源的利润丰厚很多，去年上半年公司 特气产品毛利率高达60.76% ，简直高得不像制造业！

明星业务急转直下，源自一场有钱任性的并购。

去年8月5日，公司公告拟出资2.5亿收购山东飞源气体57.97%的股权， 溢价率高达235% ！

摘自《南大光电取得飞源气体57.97%股权的公告》

这个收购案的诡异之处在于飞源气体2019年7月才由山东飞源 科技 有限公司通过分立方式设立，其提交的财务文件中2017和2018年 财务报告均是模拟数据 ，两年分别亏损0.3亿和0.2亿，2019年前7个月又亏损近千万。可以说，南大是高溢价收购了别人还没做起来的业务自己做。

公告一出，深交所发了《关注函》，连发九问要求公司说明收购的合理性。公司答得头头是道，最终于去年11月底完成了收购。

任性收购的恶果从去年底开始显现。公司各项费用飙升，利润大幅下滑，直到今年上半年仍没有改善的迹象。公司扣除非经常损益的 净利润骤减87.74% ， 经营现金流萎缩260.60% ，由正转负。橙哥估计，买来的这部分业务还亏着呢。

摘自《南大光电2020年半年报》

这里面要说一下的是研发费用。根据半年报，上半年公司研发投入增长40%，如果属实的话那说明公司 大部分研发投入已经符合资本化条件 ，所以计入费用的部分不增反减，这也符合公司不断有新产品进入市场的现状。

但是飙升数倍的销售费用和管理费用告诉我们，公司的销售并不顺畅，对收购资产的整合也远没有完成。

三、结语

上半年，南大光电193nm高端光刻胶项目（可用于90-14nm技术节点集成电路制造）顺利投产并开始进行客户验证。公司另一高端材料ALD前驱体也具备量产能力并实现小规模销售。近日，公司公告收购杜邦公司19项新型硅前驱体技术资产包，继续增厚技术储备。综合来看，南大光电基础不错，核心产品有积淀，新业务发展也不错。但是一次任性的收购无异于给自己买了一个大包袱，何时卸下这副重担，年报或许有答案。

注：本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎，没有买卖就没有伤害。

2020年2月1日三安光电最高涨幅3.62%。

三安光电作为全球LED芯片龙头，正在向化合物半导体进军。

公司成立于2000年，目前包括传统业务LED芯片、新型业务Mini LED芯片和第三代化合物半导体。

早年研发出完全自主知识产权的LED芯片，打破了进口垄断的格局，在2008年上市后，公司实行资本扩张战略，不断建厂扩产能和收购弥补技术缺点，以极快的产能以及规模经济带来的成本下降，抢占国际LED大厂市场份额。

公司实行资本扩张战略，从2011年到2018年，公司LED芯片业务一直维持在营收占比80%以上，营收规模从15.98亿元增长到67.33亿元，年复合增长率为20.13%。

三安光电以其资本扩张战略，快速扩充产能以及弥补技术缺点、抓紧研发，让其LED业务优于同行，公司LED业务营收一直保持着是同行几倍的水平，毛利率也优于同行。

2017Q4开始上游LED芯片厂商产能持续释放，LED下游厂商受贸易摩擦以及宏观经济放缓影响，导致供需失衡。公司作为LED芯片龙头，2017年营收及毛利率也受影响。但同时也得益于行业不景气影响，公司以其规模经济优势，快速抢占市场份额，CR10从2016的77%，增长到2020的84%。

2020年LED下游厂商库存逐渐恢复，下游需求逐步恢复，叠加原材料价格的涨价，公司作为龙头企业具有议价能力，行业供需缺口的扩大；传统业务有望逐步恢复。

Mini LED目前被认为是未来显示技术的趋势和发展方向，Mini LED相较于传统的LED在背光技术上进行了改良。

Mini LED生产线可以在传统LED生产线上进行细微的改进就可以实现量产。目前公司已经实现批量供货三星，并于TCL成立联合实验室。

随着苹果和三星为代表的终端巨头的持续推动，有望受益Mini LED渗透率提升，公司在Mini LED业务上持续发力，提高高附加值业务占比。

第三代半导体器件与前两代半导体相比物理特性优势明显，且下游应用广泛，可应用于5G基站、5G终端射频以及新能源 汽车 等领域。

2013年， 科技 部863计划将第三代半导体产业列为国家战略发展产业；2019年12月，国家级战略《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》明确培养第三代半导体产业。

随着5G通信、新能源企业、快充、绿色照明等新型需求崛起，第三代半导体需求也将快速增加；《2020“新基建”风口下第三代半导体应用发展与投资价值白皮书》指出，我国第三代半导体市场规模为94.15亿元，预计2019-2022保持85%以上平均增长速度，到2022年市场规模将达623.42亿元。

以第三代半导体其中一个应用领域为例，SiC、GaN电力电子90%依赖于进口。

公司2014年开始布局第三代半导体业务，像以往抢占国际LED芯片大厂市场份额一样，公司通过成立子公司湖南三安建产线，收购北电新材弥补技术缺点等措施，快速抢占国际大厂在国内市场份额。

2020H1数据显示，三安集成营收3，75亿元，同比680.48%。

2014年“大基金”参股三安继承2.17亿股，持续看好国产第三代半导体持续替代国外企业在中国市场份额；截止2020年底，共有51家主力机构持仓三安光电，其中不乏诺安成长、银河创新、易方达等。

传统业务上：行业景气度逐步回升，龙头LED芯片企业依靠自身成本上的规模经济优势以及技术上的领先，持续抢占市场份额。

新型业务上：①随着苹果和三星逐步打开Mini LED市场，其他手机厂商跟随，Mini LED市场渗透率提升，公司有望随着市场规模扩大，营收增长。

②依靠以往成功的快速扩产能、收购企业弥补技术上的劣势等经营战略，加速在第三代半导体领域的国产替代，公司有望享受国家政策的扶持以及自身技术上的优势，加速国产替代的进程。

东莞证券预计公司2020-2021年EPS分别为0.29元、0.39元，对应PE分别为104.52、77.72。

---