半导体设备龙头企业北方华创

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今天我们一起梳理一下北方华创，公司主要从事基础电子产品的研发、生产、销售和技术服务， 主要产品为电子工艺装备和电子元器件 ，是国内主流高端电子工艺装备供应商，也是重要的高精密电子元器件生产基地。

公司电子工艺装备主要包括半导体装备、真空装备和锂电装备 ，广泛应用于集成电路、半导体照明、功率器件、微机电系统、先进封装、新能源光伏、新型显示、真空电子、新材料、锂离子电池等领域。电子元器件主要包括电阻、电容、晶体器件、微波组件、模块电源等，广泛应用于精密仪器仪表、自动控制等高、精、尖特种行业领域。

半导体制造过程分为硅片制造、晶圆加工和封装测试三个步骤。 半导体制造过程需要经过几百道复杂的工艺流程，但可以大致分为硅片制造、晶圆加工和封装测试三大环节。 硅片制造是半导体制造的第一大环节，主要是将天然硅石通过提炼加工得到晶圆加工所需要的硅片，其涉及的主要设备包括单晶炉、切磨抛光设备。晶圆制造是通过数百道复杂工艺将硅片加工成半导体的过程，其涉及的主要设备包括热处理、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、抛光和清洗等设备。 封装和测试是将完成加工的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程，主要涉及的设备有分选机和测试机等。

半导体设备投资中晶圆加工设备占比达80%。 半导体设备在新建的晶圆厂资本支出中占比为80%，而在半导体设备中晶圆加工设备占比为80%，为最主要的资本支出项目，封装测试设备占比15%，其余设备占比5%。根据前瞻产业研究院的数据，在晶圆加工设备中，刻蚀机投资占比最高达30%，其次是薄膜沉积设备占比25%，光刻机占比23%，其余设备合计占比22%。 在各细分领域中，我国半导体设备企业具备竞争力的设备主要包括刻蚀设备、薄膜沉积设备以及清洗设备 。

2019年全球刻蚀设备规模约115亿美元，市场集中度高，CR3达91%。 全球刻蚀设备主要由泛林半导体（LAM）、东京电子（TEL）和应用材料（AMAT）垄断，其市场占有率分别为52%、20%和19%。 国内主要的刻蚀设备企业包括中国电科、中微公司、北方华创和屹唐半导体。其中中微公司刻蚀产品以电容耦合刻蚀（CCP）为主，北方华创刻蚀产品以电感耦合刻蚀（ICP）为主 。

薄膜沉积设备以化学气相沉积（CVD）为主，占比53%，物理气相沉积（PVD）占比25%。 半导体薄膜沉积设备主要可以分为CVD、PVD和包括原子层沉积（ALD）在内的其他沉积设备。根据前瞻产业研究院数据，三者的市场份额占比分别为53%、25%和18%。在CVD市场中。应用材料、泛林半导体和东京电子占据了70%的市场份额；在PVD市场中，应用材料市占率高达85%，处于绝对垄断的地位。 国内薄膜沉积设备龙头有北方华创和沈阳拓荆。其中，北方华创产品线覆盖CVD、PVD和ALD，沈阳拓荆主要覆盖CVD和ALD 。

半导体清洗设备中，湿法清洗为主，占比90%，干法清洗占比10%。 随着半导体制程推进，对工艺水平要求也越来越高，清洗工艺显得越发重要。按照清洗原理来分，清洗设备可分为干法清洗设备和湿法清洗设备，其中湿法清洗设备市场占比达90%，是主要的清洗设备。清洗设备市场集中度较高，CR4达94%，其中Screen市占率54%，是清洗设备的主要生产商。 国内清洗设备商主要有至纯 科技 、北方华创和盛美半导体，盛美半导体目前主要产品是单片式清洗设备，北方华创和至纯 科技 目前仍主要以槽式清洗为主，三者核心产品存在差异，正面竞争较少 。

近年来我国半导体设备市场正处于快速增长的阶段，2015年我国半导体设备市场规模为49亿美元，2019年在全球市场下降的情况下，大陆半导体设备市场规模达134.5亿美元，同比增长2.6%，2015-2019年CAGR为28.7%，高于全球平均水平。 随着今年国内晶圆厂资本支出的上升，半导体设备将充分受益 ，根据SEMI的最新预测，2020年中国大陆半导体设备市场规模将达173亿美元，同比增长28.6%。而在2020年国内晶圆厂密集资本支出之后，2021年中国大陆半导体设备市场规模将小幅回落，市场规模为166亿美元，同比下降4%，仍旧为全球最大半导体设备市场。

2019年国产半导体设备销售额为161.82亿元，同比增长30%。其中集成电路设备销售额为71.29亿元，同比增长55.5%。而中国大陆2019年半导体设备市场规模134.5亿美元，国产化率约17%，具备较大国产替代空间 。

半导体设备是公司最重要的业务，也是未来最重要的发展方向。 北方华创作为国资背景的半导体设备国产化主力军，承担了863计划和国家02专项等多个半导体设备公关研发项目，包括刻蚀设备、PVD和CVD设备的研发和产业化，公司承担项目已部分完成验收实现产业化。

在集成电路刻蚀设备方面，公司主要覆盖ICP刻蚀设备，而中微公司主要覆盖CCP刻蚀设备，两者短期内并不存在直接竞争的关系。 公司ICP刻蚀设备主要用于硅刻蚀和金属材料的刻蚀，28nm制程以上刻蚀设备已经实现产业化，在先进制程方面，公司硅刻蚀设备已经突破14nm技术，进入上海集成电路研发中心，与客户共同开展研发工作。

PVD是公司最具竞争力的半导体设备产品。 磁控溅射技术属于PVD（物理气相沉积）技术的一种，是制备薄膜材料的重要方法之一。北方华创突破了溅射源设计技术、等离子产生与控制技术、颗粒控制技术、腔室设计与仿真模拟技术、软件控制技术等多项关键技术，实现了国产集成电路领域高端薄膜制备设备零的突破，设备覆盖了90-14nm多个制程。根据公司官网消息，公司PVD设备被国内先进集成电路芯片制造企业指定为28nm制程Baseline机台，并成功进入国际供应链体系。

公司氧化扩散设备技术成熟，国内市占率较高。 氧化是将硅片放置于氧气或水汽等氧化剂的氛围中进行高温热处理，退火指集成电路工艺中所有在氮气等不活泼气氛中进行热处理的过程。上述工艺广泛用于半导体集成电路制造，北方华创的立式炉、卧式炉设备达到国内半导体设备的领先水平，成为了主流厂商扩散氧化炉设备的优选，实现了较高的设备国产化率。

公司依靠地理优势，提供优质本地服务，增强了产品竞争力。随着国内晶圆厂资本支出上升，半导体设备国产化步伐加快，公司近年来在长江存储、华虹无锡、华力集成、上海积塔、燕东微电子等多个项目取得订单。公司5/7nm先进制程设备研发项目有序推进，奠定公司长期竞争力 。

一、半导体设备龙头企业

北方华创成立于2001年，前身可追溯到国家“一五”期间建设的军工重点项目；2010年深交所上市；2015年七星电子和北方微电子战略重组为北方华创；2016年完成重组并引进大基金等战略投资者实现了产业与资本的融合；2017年更名北方华创；2018设立北方华创美国硅谷研究院，开展先进半导体设备技术研发；2019年募资20亿元用于半导体设备研发及产业化项目和高精密电子元器件扩产。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由8.54亿元增长至60.56亿元，复合增长率47.96%，20年同比增长49.23%，2021Q1实现营收同比增长51.76%至14.23亿元；归母净利润由0.39亿元增长至5.37亿元，复合增长率0.73%，20年同比增长73.75%，2021Q1实现归母净利润同比增长175.27%至0.73亿元；扣非归母净利润分别为-0.05亿元、-2.61亿元、-2.08亿元、0.76亿元、0.70亿元、1.97亿元，20年同比增长180.81%，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长348.98%至0.32亿元；经营活动现金流分别为-0.44亿元、-2.01亿元、0.32亿元、-0.20亿元、-9.41亿元、13.85亿元，20年同比增长247.12%，2021Q1实现经营活动现金流同比下降8.40%至6.61亿元。

分产品来看，2020年电子工艺装备实现营收同比增长52.58%至48.69亿元，占比80.40%，毛利率减少5.79pp至29.44%；电子元器件实现营收同比增长37.46%至11.65亿元，占比19.24%，毛利率增加6.26pp至66.15%；其他实现营收同比增长12.29%至2192.83万元，占比0.36%。

2020年前五大客户实现营收26.44亿元，占比43.66%，其中第一大客户实现营收11.77亿元，占比19.43%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由40.62%下降至17年低点36.59%，随后逐年提高至19年40.53%，20年下降至36.69%；期间费用率16年上涨至高点64.11%，随后逐年下降至19.19%，其中销售费用率16年上涨至高点6.70%，随后逐年下降至18年低点5.08%，而后上涨至5.84%，管理费用率16年上涨至高点55.72%，随后逐年下降至19年低点13.75%，20年上涨至14.06%，财务费用率由1.96%下降至17年低点1.20%，随后逐年上涨至19年高点2.44%，20年下降至-0.71%；利润率由8.79%下降至17年低点7.53%，随后逐年提高至14.06%，加权ROE由2.09%提高至8.51%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15-17年净资产收益率的提高是由于资产周转率和权益乘数的提高，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19年 净资产收益率的下降是由于权益乘数的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。

五、研发支出

20年公司研发投入同比增长41.39%至16.08亿元，占比26.56%，资本化10.52亿元，资本化率65.38%；截止2020年末公司研发人员1415人，占比23.67%。

六、估值指标

PE-TTM 150.18，位于近3年50分位值附近。

根据机构一致性预测，北方华创2023年业绩增速在33.45%左右，EPS为2.84元，18-23年5年复合增长率43.33%。目前股价176.46元，对应2023年估值是PE 61.97倍左右，PEG 1.85左右。

看点：

公司作为国内半导体设备龙头企业，深度布局半导体装备、真空装备、新能源锂电装备和精密元器件，产品体系具有较强竞争力，同时在技术研发、客户卡位等方面优势明显，叠加晶圆厂扩产潮再度开启，国产替代进程提速可期，公司核心竞争优势凸显，有望引领半导体设备国产替代大潮崛起。

主营存储芯片的芯成半导体于2015年从海外私有化，被纳入北京矽成半导体有限公司（下称“矽成半导体”）麾下，后者受到A股买家的热烈追捧，最终于2020年5月被净资产仅有12.44亿元的北京君正（300223.SZ）买下，为此，公司以发行股份的方式累计募集了70.68亿元资金，全部用于支付交易对价，得到的业绩承诺却低于其他竞购方。

矽成半导体进入合并报表首年，北京君正并未如期发布业绩预告，暗示其盈利状况可能不佳，相应的29.89亿元商誉或将面临减值风险；而公司在发行股份时的发行价格过低，即便标的公司未完成业绩或对差额做出补偿，也不妨碍发行对象在二级市场获取套利空间。

矽成半导体业绩变脸？

北京君正以发行股份及支付现金的方式购买了屹唐投资、华创芯原、上海瑾矽、民和志威、闪胜创芯、WM、AM、厦门芯华持有的矽成半导体59.99％股权，以及武岳峰集电、上海集岑、北京青禾、万丰投资、承裕投资持有的上海承裕100％财产份额，交易合计作价72亿元。北京君正直接持有矽成半导体59.99％股权，通过上海承裕间接持有矽成半导体40.01％股权，该交易在合并报表产生了35.98亿元的商誉。

据收益法评估预测，标的公司2019年和2020年预计实现营业收入4.05亿美元和4.51亿美元，净利润4399万美元和6421万美元。

以人民币汇率中间价6.98计算，标的公司2019年的营业收入和净利润分别可达28.27亿元和3.07亿元，2019年1-5月其营业收入和净利润分别为11.65亿元和7406万元，那么，6-12月的每月约可实现营业收入2.37亿元、净利润3328万元。

交易对方承诺，标的公司2019年至2021年经审计的扣非归母净利润分别不低于4900万美元、6400万美元和7900万美元。2019年，标的公司实际实现净利润4725万美元，以6.98的汇率换算成人民币为3.30亿元，说明6-12月的实际月均净利润比3328万元还高。而2020年半年报显示，自购买日5月22日至6月30日，矽成半导体实现的营业收入和净利润分别为2.12亿元和1403万元，和上述月度数据相比差强人意。上半年，北京君正原有的微处理器芯片和智能视频芯片业务毛利率分别为54.52％和25.35％，较上年同期分别提高2.63个和2.05个百分点；收购矽成半导体新增的存储芯片、模拟及互联芯片业务营业收入分别为1.90亿元和2174万元，毛利率分别为15.84％和34.33％，而矽成半导体存储芯片的历史毛利率在30.82％-36.10％。显然，并购后其毛利率骤然下降。

事实上，2020年存储芯片价格开始反d，NAND、NOR和DRAM芯片均出现不同幅度的上涨，兆易创新（603986.SH）上半年的毛利率为40.58％，较上年同期增加了2.73个百分点。2020年三季度单季，北京君正合并报表实现营业收入8.73亿元，较上年同期增加了7.77亿元，而净利润仅为1087万元，较上年同期减少了1709万元，这是一个十分诡异的信号。

矽成半导体2020年的业绩承诺以6.52汇率换算成人民币为4.17亿元，6-12月约可为合并报表带来净利润2.43亿元，是北京君正2019年净利润的4.12倍。根据2020年修订的业绩预告披露规则，创业板上市公司的净利润与上年同期相比上升或者下降50％以上应当在会计年度结束之日起1个月内进行业绩预告，匪夷所思的是，上市公司并没有如期发布2020年度业绩预告，本该因并购增厚的业绩不翼而飞了？2020年4月，公司拟续聘北京兴华会计师事务所为公司2020年度审计机构，而到了12月，公司忽然将年审计机构更换为信永中和会计师事务所，随后，矽成半导体的主承销商还变更了独立财务顾问主办人。由此看来，投资者须密切关注标的公司的业绩变化及商誉减值测试情况。

财务数据异动

矽成半导体自身未开展业务，该公司于2015年以7.8亿美元（约合人民币53.7亿元）对美国纳斯达克上市的芯成半导体（下称“ISSI”）实施私有化收购，ISSI于该年底退市，主营各类型高性能DRAM、SRAM、FLASH存储芯片及模拟芯片的研发和销售。2018年3月，矽成半导体以347.42万美元（约合人民币2185万元）收购了Chiefmax BVI的100％股权，从而间接取得武汉群茂科技有限公司100％股权，Chiefmax无实质经营业务，武汉群茂的主营业务为开发、销售光纤通信类数模混合的芯片。

早在2017年，兆易创新曾试图收购矽成半导体100％股权，作价65亿元，该交易因遭到ISSI某主要供应商反对而被迫终止。交易对方承诺标的公司在2017-2019年的扣非归母净利润分别为2.99亿元、4.42亿元和5.72亿元。与矽成半导体2019年的实际净利润相比，交易对方对兆易创新的承诺净利润高出两亿余元。也就是说，前次交易流产后，矽成半导体的承诺净利润被大幅下调。

和兆易创新相比，矽成半导体的营运能力偏弱，其应收账款周转率为6.31-7.05次，存货周转率为1.61-2.31次，兆易创新应收账款周转率为20.59-22.08次，存货周转率为2.21-3.03次，均比矽成半导体快一些。此外，矽成半导体的开发支出余额较高，2020年上半年，北京君正因合并矽成半导体而增加开发支出9616万元，而兆易创新的开发支出余额仅为1595万元，如果矽成半导体的开发支出即时转入无形资产或确认为当期损益，其净利润会受到不同程度的削减。

而且，北京君正及矽成半导体对应收款项的坏账准备计提较为宽松，2020年上半年末上市公司应收票据及应收账款余额为3.63亿元，仅计提了56万元坏账准备，计提比例为0.16％，账龄均在1年以内；相比之下，兆易创新应收账款几乎没有超过1年以上，且整个存续期内基本无逾期，但在谨慎性原则下，该公司对3-12个月的应收账款按照5％的预期信用损失率计提坏账。如果北京君正也采用5％的预期信用损失率，那么公司原本微薄的净利润将大幅下滑。

2020年二季度末和三季度末，北京君正的长期应收款分别为5.27亿元和5.33亿元，半年报显示该科目大部分为融资租赁款，公司为何大手笔开展融资租赁业务呢？公司的其他权益工具投资自2019年起居高不下，其他综合收益中包含其他权益工具投资公允价值变动和外币财务报表折算差额，2020年三季度末其他权益工具投资达到1.77亿元，而其他综合收益为-1.78亿元，对公司的综合收益产生冲击。

定增认购方不同的命运

2020年5月，北京君正向13个交易对方发行股份购买矽成半导体100％股权，其中以发行股份的方式支付对价55.85亿元，以现金支付对价16.16亿元。2020年一季度末，北京君正的货币资金为6345万元，交易性金融资产为6.97亿元，资产负债率仅为3.06％。然而，公司却没有使用自有资金及贷款的方式支付现金对价，而是选择以发行股份的方式募集了14.84亿元配套资金，支付给屹唐投资、华创芯原、武岳峰集电、北京青禾等标的公司的原股东。

募集配套资金发行股份总量为1818万股，于该年9月募集完成，发行价格为每股 82.50元，不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的90％。发行对象为关联方北京四海君芯有限公司以及非关联方张晋榆、博时基金管理有限公司和青岛德泽六禾投资中心，关联方认购了909万股，限售期为18个月，非关联方认购了909万股，限售期均为6个月。非关联方认购的股份预计于2021年3月11日上市流通，而公司的股价自2020年年底持续低迷，最低跌至63.21元，该部分限售股解锁后面临被套的窘境。

另一方面，矽成半导体的原股东，即13个交易对方的认购价格要低很多，定价标准为不低于董事会决议公告日前120个交易日公司股票交易均价的90％，每股仅为22.49元。按照约定，若标的公司承诺期届满后实际净利润累计数与承诺净利润累计数的比例未达到承诺净利润累计数的85％，即视为未实现业绩承诺，业绩承诺方将就累计数的差额部分进行补偿；若标的公司未实现业绩承诺，或业绩承诺期届满，标的公司期末减值额大于已补偿金额，则各业绩承诺方在向上市公司支付最高限额的补偿后，无须再对上市公司进行额外的补偿。

这意味着即使矽成半导体2020年和2021年的净利润均为零，业绩承诺方需要补偿给北京君正的金额也不会超过标的公司体现在上市公司账面的商誉，即不超过29.89亿元，而只要北京君正的股价超过22.49元，交易对方依然有套利的空间。

截至发稿，北京君正未就本文所涉及的问题做出回应。

项目资金不足。北京屹唐半导体科技股份有限公司于2015年12月30日成立。公司经营范围包括：半导体的技术开发、技术转让、技术咨询，由于项目资金不足导致屹唐半导体终止，屹唐半导体是一家半导体产品研发商，主要为12英寸晶圆厂企业提供干法去胶、干法刻蚀、快速热处理、毫秒级快速热处理等设备及应用方案。

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