一份智库报告透露的秘密：美国半导体产业的下一步措施……

工情报 Author 黄鑫

机工情报

装备制造业竞争力情报和贸易风险问题研究

2月18日，美国信息技术和创新基金会（ITIF）发布《摩尔定律被破坏：中国政策对全球半导体创新的影响》报告（以下简称“报告”）。报告概述了全球半导体行业的 发展情况 ；分析了半导体行业 持续创新的动力和条件 ；探讨了 中国的半导体行业 政策及其影响。

紧接着，美国总统拜登签署 美国供应链行政令 （Executive Order on America’s Supply Chains），指示对 半导体、医疗用品、关键矿产及高容量电池 的供应链进行广泛评估。

由此可见，半导体行业对美国制造业、经济和国家安全的重要性不可言喻。

当前全球半导体行业的竞争格局

1. 美国企业销售额占全球近50%，但生产能力较弱

2019年，总部位于 美国的半导体企业 在全球半导体行业的 销售额中占据了47%的市场份额 (与2012年的51.8%相比下降了约5%)，紧随其后的是韩国(19%)、日本和欧洲(各占10%)、中国台湾(6%)及中国大陆(5%)。

然而，截至2019年，美国仅占全球半导体制造市场的11％，而 韩国 该比例为28％，中国台湾为22％ ，日本为16％，中国大陆为12％，欧洲为3％。 2015 2019年，中国大陆在全球半导体制造市场的占比几乎翻了一番 。直到2020年底，美国只有20家半导体制造厂（FAB）在运营。

2. 美、欧、韩在半导体行业的不同领域处于领先地位

逻辑芯片（logic chips）、存储器（memory chips）、模拟芯片（analog chips）和分立器件（discrete chips）是半导体行业的四大领域。从全球半导体行业每个主要细分领域的市场份额来看，2019年，美国在逻辑芯片和模拟芯片方面明显领先；韩国在存储器方面领先(美国紧随其后)；欧洲在分立器件方面领先。总部位于 中国的企业在逻辑芯片市场的占有率为9% ， 在分立器件市场的占有率为5%。

就具体企业而言，英特尔是全球逻辑芯片的领导者；截至2020年第一季度，德州仪器(Texas Instruments)、ADI和英飞凌(Infineon)是模拟芯片的领导者，其市场份额分别为19%、10%和7%；三星(Samsung)、SK海力士(SK Hynix)和美光(Micron)在动态随机存取存储器（DRAM）领域处于领先地位，分别占全球市场份额的44%、29%和21%。

3. 全球半导体产业链参与程度高，各国均有不同的价值优势

半导体行业高度全球化，大量国家/地区的企业在半导体生产的多个方面展开竞争，从半导体设计到制造，再到ATP(组装、测试和封装)。在半导体价值链（value chain）的每个环节上，平均有来自25个国家的企业参与直接供应链（direct supply chain），23个国家的企业参与支撑工作（support function）。超过12个国家拥有直接从事半导体芯片设计的企业，39个国家至少拥有1家半导体制造工厂，超过25个国家拥有从事ATP的企业。

半导体生产过程中的每个环节都创造了相当大的价值。据美国国际贸易委员会(ITC)的估计，半导体芯片90%的价值存在于设计和制造阶段，10%的价值来自ATP。

全球半导体行业的一个关键驱动力是专业化 ，因为企业——甚至国家内部的整个产业生态集群——都选择将精力集中在掌握半导体生产过程的关键环节上。例如，荷兰在极紫外(EUV)光刻方面的优势；日本在化学品和生产设备方面的优势；韩国在存储芯片方面的优势；中国台湾在代工厂上的优势；马来西亚和越南在ATP方面的优势。

4. 美国半导体专利申请全球领先

根据美国专利商标局（USPTO）追踪其授予的半导体专利数据可知，虽然美国在全球半导体专利中的份额从1998年的43%下降到2018年的29%，但仍然领先；日本的份额下降了大约1/3，从33%下降到23%；随后是中国台湾和韩国；欧盟排在第五位；中国大陆排名第六，约占全球专利的6%。如果 计算每10亿美元GDP中的专利数，中国的滞后就更为严重 。每10亿美元的GDP中，有310项专利授予美国半导体企业，仅有 77项专利授予中国半导体企业 。

5. 中国占全球半导体行业增加值的份额不断攀升

就全球半导体行业增加值的份额而言， 2001 2016年，中国大陆的增长率几乎增长了四倍，从8％增长到31％ ；美国的份额从28%下降到22%；日本的份额下降了2/3以上，从30%下降到8%；中国台湾的份额从8%增长到15%；韩国的份额从5%增长到10%；德国和马来西亚各占2%的份额。

6. 除日本和美国外，全球主要国家（地区）半导体行业出口均有所增长

2005 2019年，中国大陆半导体行业出口从278亿美元增长到1380亿美元；中国台湾从359亿美元增长到1110亿美元；韩国从309亿美元增长到924亿美元；欧盟27国+英国从694亿美元增长到816亿美元。与此同时，美国的出口大致保持不变，2005年为531亿美元，2019年为529亿美元；日本的出口略有下降，从479亿美元降至469亿美元。

7. 半导体是全球研发最密集的行业之一

半导体与生物制药是全球研发最密集的行业。在2019年欧盟工业研发投资记分牌（2019 EU Industrial R&D Investment Scoreboard）上，排名前13位的半导体企业在研发方面的投入占销售额的18.4%，超过了生物制药行业。其中，前三名分别是美国的高通、中国台湾的联发科和美国的AMD。而在实际投入（actual investment）方面，三星以148亿欧元(约合176亿美元)领先，华为以127亿欧元(约合150亿美元)紧随其后，英特尔(Intel)以118亿欧元(约合137亿美元)排名第三。

截至2018年，总部位于美国企业的半导体研发投入占销售额的比重为17.4%，欧洲为13.9%，中国台湾为9.9%，日本为8.8%，中国大陆为8.4%，韩国为7.3%。欧洲半导体行业的研发强度已从2010年的16.5%下降到如今的13.9%。相反，中国半导体企业的研发强度从2012年的6.3%上升到2018年的8.4%。

8. 半导体行业资本投入高

半导体也属于资本密集型行业。2019年，美国半导体行业的全球资本支出(CapEx)总计319亿美元，占销售额的比例达到12.5%，仅次于美国的替代能源行业（alternative-energy sector）。在全球资本支出方面，2019年，总部位于韩国的企业对半导体行业的资本支出占全球该行业资本支出的31%，其次是美国(28%)、中国台湾(17%)、中国大陆(10%)、日本(5%)和欧洲(4%)。

开发新的半导体设计或建立新的半导体晶圆厂所需的专业知识、资金和规模非常高，而且还在不断增加。例如，将芯片设计从10 nm推进到7nm的成本增加了1亿美元以上，而从7 nm推进到5 nm的成本可能又翻了一番，从3亿美元增加到近5.5亿美元。但这仅是设计芯片的成本。据估计，截至2020年，新建14 16nm晶圆厂的平均成本为130亿美元；10nm晶圆厂的建造成本为150亿美元；7nm晶圆厂的建造成本为180亿美元；5nm晶圆厂的建造成本为200亿美元。

中国在全球半导体行业中举足轻重

1. 中国半导体实力不断增强

无论从芯片设计还是制造的角度来看，中国的半导体实力都在迅速增长。例如，2010 2015年，中国IC设计企业的数量就从485家增加到715家。2005 2015年，中国半导体行业复合年增长率为18.7%，半导体消费增长率为14.3%，全球半导体市场复合年增长率仅为4.0%。

目前，全球约有20％的无晶圆厂IC设计公司位于中国。正如德勤(Deloitte)的一份报告所述，“在集成电路设计方面，中国大陆的能力在过去5年里激增，并开始赶上中国台湾和韩国，成为亚太地区IC设计的主要参与者。”

2. 中国市场对美国半导体企业而言十分重要

中国市场相当重要，在许多美国半导体企业的收入中占据了相当大的比例。例如，2018年前四个月，中国市场占高通收入的60%以上，美光的50%以上，博通的45%左右，德州仪器的40%以上。2018年，美国半导体企业约36%的收入，即750亿美元，来自对中国的销售。

3. 中国半导体行业收入快速增长，但净利润率低

截至2019年底，全球136家最大的半导体企业创造的收入总计5718亿美元。其中，总部位于中国的企业为413亿美元，占全球收入的7.2%以上。中国企业占全球封装测试服务(OSAT)收入的21%(60亿美元)；占代工收入的8%(45亿美元)；占芯片设计和制造收入的7%(296亿美元)。2015年，中国企业占全球半导体行业收入的4%。由此可见，2015 2019年，中国企业的收入占比几乎翻了一番。

尽管中国半导体行业的收入发展迅速，但其净利润率只有英特尔(Intel)、三星(Samsung)、台积电(TSMC)、SK海力士(SK Hynix)和美光(Micron)等企业的一小部分。平均而言，2019年，非中国半导体企业的净利润率为19.4%，而 中国半导体企业的净利润率为12.1% 。

智库提议未来应采取哪些针对中国的措施

报告称，中国通过“重商主义”政策扭曲全球市场，阻碍创新型企业发展和研发投入，破坏半导体行业的“摩尔定律”。报告为应对“中国挑战”提出了国际层面和美国国内层面（落实《为芯片生产创造有益的激励措施法案》（CHIPS）、增加半导体研发的联邦投资）的建议。其中，国际层面的建议包括：

1. 扩大世贸组织有关补贴的内容

根据世贸组织的规定，将财政援助确定为补贴需要具备三个要素：1）财政捐款；2）由政府或公共机构给予；3）给予这种捐助的收益。

因此， 美国应与志同道合的国家和世贸组织合作，更新其规则，对激进的工业补贴施加更严厉的条件和惩罚。 首先 澄清“公共机构”的定义 ，将其扩大到包括国有企业和私营企业等受国家影响的实体。同时，要求给予国有企业的补贴不会对其他国家造成伤害。

志同道合的国家应专注于大幅 提高全球补贴的透明度 ，包括坚持及时、完整地通告补贴行为，并 对未及时通报的补贴建立损害推定 。各国还应召开世贸组织成员和世贸组织上诉机构之间的年度会议，讨论与过度使用补贴相关的模式和挑战。

2. 盟国应在半导体出口管制方面进行合作

对于全球半导体行业，中国既是一个重要的市场，也是一个重要的生产地。对支撑中国经济和军事崛起的核心技术的出口管制无疑将成为政策制定者认真考虑的工具。然而，正如ITIF曾经提出的，美国应尽最大可能与志同道合的国家合作， 协调出口管制措施 ，“因为出口管制制度在国际协调的情况下最为成功。”正如《出口管制改革法案》（Export Control Reform Act）第4811(5)条所述，“ 出口管制应与多边出口管制制度相协调。多边的出口管制是最有效的 ，应该将重点放在那些能够用来对美国及其盟友构成严重国家安全威胁的核心技术和其他物项上。”

报告提出，之前美国为了寻求实现经济或贸易政策目标，不断推行单边出口管制。其与代表特定半导体(包括半导体制造设备)行业和更广泛先进技术的传统瓦森纳协定（瓦协）之间需要形成一种新的管制方式。因此， 美国应避免实施单边出口管制，并寻求制定更雄心勃勃和更有效的诸边（plurilateral）办法，与德国、日本、韩国、中国台湾、荷兰和英国等具有本土半导体产能的国家（地区）共同实施出口管制。

这些国家应共同努力，就非市场经济国家的企业对全球半导体行业构成的威胁以及半导体技术的发展速度和进展达成共识。然后，这些国家 应在“瓦协”之外建立工作组，即“小瓦协”，对半导体技术和相关管制物项（现有管制物项范围之外）进行定义，并制定共同的许可政策。

3. 统一外商直接投资审查程序

《2018年外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）指示美国海外投资委员会（CFIUS）建立一个正式程序，与盟国政府分享信息，并在投资安全问题上进行协调与合作。因此，美国应继续与志同道合的国家合作， 协调投资审查程序，并考虑扩大其例外国（excepted foreign states）名单， 将法国、德国、荷兰、意大利、日本和韩国等国包括在内。

4. 加强信息共享，打击对外经济间谍活动以及知识产权、技术或商业秘密盗窃

美国应该带领更多志同道合的国家建立一个更广泛的“五眼联盟”，专门致力于合作打击由国家资助的先进技术领域中的间谍活动。该组织可以 编制一份企图进行知识产权盗窃的企业及个人名单，同时制定机制，限制这些企业和个人在盟国市场上竞争。

5. 在半导体研发中实现盟国间合作

半导体创新的广泛性和复杂性意味着有机会招募来自志同道合的国家参与长期、高潜力的研发计划，如“semiconductor moon shots”（半导体登月计划）。这实际上是美国两党《芯片法案》（CHIPS for America Act）所预期的，它呼吁 设立一个7.5亿美元的多边安全基金 ，以支持安全微电子技术的发展和采用。在这方面， 确保微电子供应链的安全将是第一步 ，国会将在今年秋天审查《国防授权法案》(National Defense Authorization Act)的重新授权时，为这一条款拨出资金。

小结

根据宾夕法尼亚大学发布的2020年《全球智库指数报告》，ITIF排在当年美国顶级智库（Top Think Tanks）第39位，全球顶级 科技 政策智库（Top Science and Technology Policy Think Tanks）第4位。其主席阿特金森（Rob Atkinson）具有丰富的政府部门工作经历，其观点在政界具有一定的影响力。此前，ITIF的很多建议和倡导均被美国政府采纳。

ITIF一直对我国的 科技 创新政策持批评态度，并主张对我国采取强硬的反制措施。此份报告在半导体领域的建议与拜登政府联合盟国，发展国内制造业，遏制中国的思路不谋而合，因此很有可能被美国政府采纳。

中美博弈长期性和复杂性深刻改变了中国半导体行业未来的走向。政府对供应链安全的考虑以及通过国产替代来实现中国制造的技术迭代升级，并进一步推动经济转型，自上而下地引导国内资本对半导体行业的竞争格局进行重塑。

在这个时代背景下，如何选择这个细分领域的优质企业标的？我首先整理了国内外一些主要功率半导体企业的资料，然后通过横向对比观察得到一些定性上的判断。

1.1.1 控股股东背景

公司大股东华润集团是多元化央企资管平台，公司前身追溯到1983年，原四机部、七机部、外经贸部和华润集团联合在香港设立的香港华科电子公司，并建立国内首条4英寸晶圆线，而后经过多年的发展及一系列整合，当前已成为中国本土具有重要影响力的综合性IDM半导体企业。

从公司的发展历程看，华润微今天的功率半导体的领先地位是大股东持续投资的资本运作的结果。未来华润微仍将在大股东的支持下实现快速外延扩张。

1.1.2 华润微的产品和技术：

1）公司一共拥有5条晶圆片生产线。 在无锡，拥有3条6英寸生产线，年产能约为247万片；一条8英寸生产线，年产能73万片。在重庆，拥有一条8英寸生产线，年产能约为60万片，重庆的8英寸主要服务于公司的自有产品。两条8寸线都是2011年建成，现已折旧完成。

2）公司功率半导体可分为功率器件与功率IC ，其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT、SBD及FRD；功率IC产品主要为各系列电源管理芯片。其中MOSFET2018年营收规模为16亿，落后于英飞凌的52亿，安森美的31亿，市占率9%。

3）华润微IGBT产品主要应用为感应加热、UPS、逆变器、变频器、电机驱动、工业电源等。 参考英飞凌的标准，公司目前量产的IGBT产品技术类似于英飞凌IGBT第四代产品。公司第五代IGBT产品在研发中，预期2020年下半年会有成果，并在此基础上陆续开发不同应用频率的产品。另外公司的IGBT产品规划路线是：在发展单管系列化产品的同时发展模块产品。

4）第三代半导体材料

公司已储备硅基GaN功率器件设计、加工和封装测试技术、SiC功率器件设计、加工和封装测试技术。目前公司在碳化硅二极管正处于产业化的前夕，目前已经建立一条中试生产线，并完成第一阶段建设目标，1200V、650V碳化硅二极管在考核中，预计在2020有望实现销售收入，目标应用领域为太阳能逆变器、通讯电源、服务器、储能设备等，碳化硅MOSFET在积极研发中。另外，公司氮化镓目前处于研发阶段，600V硅基氮化镓HEMT器件动态、静态参数基本达标。

注1：MOSFET和IGBT是目前最常用的两种功率半导体器件。

为了改善MOSFET的电压耐受性，绝缘栅双极型晶体管（IGBT）在MOSFET的基础上增加一层P+层，与n基极层形成了一个pn二极管。在关断情况下，形成的pn结承受了绝大股份电压，而结构中的MOSFET不需要承受高压，因此提高了元件的耐压性能。因此IGBT一般用在高压功率产品上，电压范围一般600V-6500V；MOSFET应用电压相对较低，从十几伏到1000V。但是IGBT的延迟时间要大于MOSFET，因此IGBT应用在切换频率低于25kHz的场景，而MOSFET可以应用于切换频率大于100kHz的场景。

注2：氮化镓GaN适用高频、高功率且电压小于600V的场景。

由于在高效率及小型化领域的优异性能，氮化镓在射频、充电等多方面的优势明显。GaN市场具有较高增速，在射频、电力电子领域有广泛的潜在需求。从现在5G基站的加速建设角度来看，GaN由于性能的优越，以及5G基站对于频射爆发式增长的需求，GaN有望实现快速渗透，且随着规模化效应，成本有望进一步下降，再次助力全下游领域的渗透率提高。

注3：碳化硅，SiC在电压600V及以上的高功率领域具有优势。目前已被用于新能源 汽车 风力等行业。根据Yole，2018年SiC电力电子器件市场规模约4亿美元，2023年成长至14亿美元。SiC目前在新能源 汽车 主要用于充电桩，预计未来在 汽车 器件上将有更广阔的潜在用途。

1.1.3 对标国际头部企业的市占率和技术差距

士兰微前身是由陈向东等七位自然人1997年发起创立 杭州士兰电子有限公司 ，2003年上市，目前已经逐渐发展成为IDM模式综合型半导体产品公司。公司的经营策略是聚焦于特色工艺，进入多媒体产业，并利用自有技术积累进入白电、 汽车 等高门槛行业。

士兰微布局主要是四个领域：

1）LED照明驱动领域： 利用在控制芯片和功率器件的技术和成本上的优势，加快智能照明系统的芯片和应用方案开发。

2）MEMS领域： 目前已经推出三轴加速度计、三轴地磁传感器、六轴惯性单元，未来将陆续推出空气压力传感器、红外接近传感器等MEMS传感器产品，主要应用场景是移动智能终端、智能穿戴和 汽车 。

注2：MEMS即微机电控制系统（Micro-Electro-MechanicalSystems）是集微型结构、微型传感器、微型执行器以及信号处理和控制电路、直至接口、通信和电源等于一体的微型器件或系统。与普通传感器相比，MEMS具有普通传感器无法企及的IC硅片加工批量化生产带来的成本优势，同时又具备普通传感器无法具备的微型化和高集成度等优势。

注3：压力MEMS在 汽车 的应用场景是后装进气歧管压力传感器、 汽车 后装机油压力传感器模块和 汽车 燃油泵传感器模块等 汽车 及工业类压力传感器。

注4：惯性传感器在 汽车 领域的应用场景是帮助GPS系统导航对死角进行测量。在 汽车 领域，惯性传感器的快速反应可以提升 汽车 安全气囊、防抱死系统、牵引控制系统的安全性能。

3）IGBT领域： 完善高压高功率产品线：在高压BCD工艺、高压半导体功率器件和模块的技术研发上加大投入，拓展和丰富以IGBT为代表的功率器件产品和智能功率模块产品，拓展在新能源、高效电机驱动、工业控制等领域的应用。

4）8英寸芯片项目： 在国家集成电路产业基金和地方政府支持下，8英寸集成电路芯片生产线建成和投产。士兰微拓展产能，在特殊工艺领域坚持走IDM模式。

闻泰 科技 2019年收购从恩智浦标准事业部独立出来的安世集团（Nexperia）。

安世集团是一家专注于分立器件、逻辑器件和MOSFET制造和销售的厂商，拥有超过50年的行业积累以及11000专业员工。安世制造模式是IDM，目前在全球拥有2条制造产线（英国曼彻斯特和德国汉堡）和3条封测产线（东莞、菲律宾和马来西亚），晶圆产能约6万片（折合成8寸），封测1000亿件。公司39%营收来源于双极性晶体管和二极管，全球排名第1；MOSFET占总营收达到25%，在 汽车 级小信号领域分别排第2和第3；剩余为逻辑器件和ESD保护器件。

安世在中国的市场份额很小，主要是技术低端。2018年，安世半导体分立器件出货量总计900亿颗。根据营收规模倒推价格显示，安世半导体产品的平均出货单价仅为0.12元，甚至低于国内同行华润微的0.15元。

1.4.1 英飞凌(Infineon)：

英飞凌最初是西门子集团的半导体部门，于1999年4月1日在德国慕尼黑正式成立，2000年上市，2002年后更名为英飞凌 科技 公司。

英飞凌是全球排名前十的半导体解决方案龙头，主要业务有 汽车 、工业电源控制、电源和传感器系统以及数字安全解决方案，主要产品有功率半导体、传感器、射频等。公司的IGBT产品在不同电压电流级别提供了全面的产品组合，包括裸芯片、分立器件和模块等，其中IGBT模块全球市场份额第一。

财务特征：1）营收增长放缓；2）毛利率持续提升（2019接近35%），净利率从2018年持续下滑（不到5%），研发费用/营收（15%）。

2019年6月，收购塞普拉斯(Cypress)，金额87亿美元

2020财年第三季度，我们对房地产、厂房和设备、无形资产和资本化开发成本的投资为2.66亿欧元。相比之下，上一季度为2.47亿欧元，当然上一季度没有赛普拉斯。折旧和摊销（包括非分部结果影响）共计3.81亿欧元，其中还包括之前提到的与赛普拉斯PPA中公允价值摊销相关的5200万欧元，以及赛普拉斯公司7800万欧元残留资产的持续折旧。

1.4.2 安森美

1999年从摩托罗拉的半导体部门分拆。

在过去的20年当中，该公司大力拓展产品阵容，从传统的标准半导体、分立器件，拓展到模拟半导体和信号产品、传感器，以及完整的系统单芯片(SoC)等。安森美半导体主要聚焦 汽车 、工业以及云电源应用，比如数据中心的服务器，通信基础设施以及物联网。在IGBT领域有着不可比拟的优势，提供同类最佳的IGBT技术和最宽广的IGBT产品阵容。

目前安森美半导体总收入约55亿美元。在功率半导体领域，安森美半导体仅次于英飞凌排名全球第二。

通过并购（从成立至今累计17次），安森美快速成长。尤其在收购Fairchild半导体后，是全球第二大功率分立器件半导体供应商。

2020年，公司将裁员475名员工。该裁员计划预计在上半年内完成，但安森美并未公开被裁员工的补贴方案。

观察上述面对英飞凌和安森美的资料整理，以及对欧美市场半导体产业的发展史，我们可以发现：

1. 并购对于半导体企业的成长来说是一个常态。 半导体行业并购动机和传统行业有重大差异。传统行业之间的并购往往发生在存量，并购可以缓解红海市场的价格战压力。而半导体行业的并购是在一个增量市场中进行，并购动机往往是未雨绸缪，提前布局，抢占未来竞争的行业主导权。比如 Intel 2016年收购初创公司Nervana，随后又收购Mobidius，之后英特尔在收购AI芯片公司的路上一发不可收，2017年收购Mobileye，2019年又收购了以色列的新星HabanaLabs。英伟达和Intel对Mellanox的争夺，和最近英伟达收购Arm。这些收购都是着眼于人工智能和边缘计算这些蓝海市场的主导权。

基于以上理解，我们可以发现，伴随着未来本土企业的技术向上迭代进程和国产替代进程，势必伴随着大量的企业并购，因此大股东是否有强大的资本运作实力将会成为这家本土企业能否具备行业领袖潜质的核心基因拼图。

2. 国际头部企业在研发费用上的持续提升和高比例投入是一个重要的财务特征，而国内企业费用开支用途上主要是产能扩张。

中国企业作为技术追赶者，技术研发能力是企业具有长期竞争优势，但是我们企业主要的发力点不在技术研发，而在于产能扩张。这意味着：

1）我们的功率半导体行业还是处于一个低水平的原始积累阶段；

2）这个领域研发技术升级迭代速度滞后，同时产能快速扩张，这意味着这个领域过度竞争风险不可忽略。

通常，我们分析一家公司的核心竞争力和长期竞争优势，会结合三张财务报表评估公司价值、评估管理层能力。但是在对功率半导体领域，这个分析模式并不适用。因为从竞争力来看，不论是士兰微还是华润微，乃至国内绝大多数功率半导体企业还处于技术追赶的阶段。市场尾部和重资产特征注定了他们的财务表现不会特别吸引人，那么，投资这些企业的底层逻辑是什么？那就是国产替代背景下的快速成长。国产替代是当前国内大循环对供应链安全需求的需要。

正是基于这个底层逻辑，要构建半导体公司分析框架重点在于：

1）行业景气周期特征；

2）企业是否具有快速成长禀赋 ，主要包括：技术积累（内生成长）、资本整合能力（外延成长）、产能规模（考虑到业绩释放和资本投入和折旧压力）和管理层能力。

资本整合能力主要看大股东背景，而管理层能力则可以通过对管理层履历，和企业的长期绩效来观察。技术积累则要看企业的产线规划和主要客户。

在我看来，最重要的是判定这个行业景气周期。在行业景气上升期间，国内本土企业在政府各种政策倾斜扶持下，是有希望迎来快速成长的阶段，因此，周期判定是投资这种高成长行业最重要的问题，也是在国产替代背景下，投资我国技术落后的高成长 科技 企业是否具有安全边际的基础。

参考以上图1-图3，可以看出以下重要特征观察：

观察1：国内半导体企业的成长景气和全球行业景气基本同步

观察2：在2015-2017年士兰微的成长速度显著弱于世界半导体行业因云计算和 汽车 电子推动的景气周期。

值得讨论的是，是什么原因导致观察2？

我自己的理解是在2015-2018年期间，士兰微的技术升级迭代遇到天花板，使得企业没有像前两次一样跟上全球半导体产业景气，一方面，士兰微因为产品处于低端，毛利率的资产收益率持续走起(参见图4)，另一方面，士兰微也在积极地加大技术升级的研发支出和产能扩充。

图4：云计算，大数据推动了半导体的技术升级

研发费用率的观察

资本价格和市场表现相关性的观察

通过对微观层面（士兰微）和宏观层面（申万半导体和费城半导体指数的 历史 估值）的对比，我们有以下两个重要发现：

1）复合增长特征来看（参见下表1），以士兰微为代表的国内半导体IDM企业是一种处于行业中低端的技术追赶者，产品议价能力较差。 结合士兰微的 历史 增长数据来看，因作为技术追随者的价值创造能力将会因为议价能力和折旧压力受到长期限制。

2）在当前国内政策倾斜，国内大循环对供应链安全高度重视背景下，国产功率半导体企业虽然作为追赶者，成长空间巨大，而这个领域的长期投资价值主要是取决于技术升级迭代预期的逐步兑现。 在这个背景下，技术升级迭代的长期性提升往往会滞后于市场的乐观预期。

来源作者 科投苑

华微电子作为国内第一家电力半导体器件上市公司，一直致力于在半导体行业取得自己的成就。截至目前，多家芯片行业企业已通过上海证券交易所科技创新板的股票发行和上市审计制度。天丰证券、华创证券、广发证券等六家证券公司纷纷发布研究报告，看好科技创新板的建立给半导体行业带来的机遇，预计半导体行业估值体系将得到重建。

借助历史经验，在2013年1月16日新三板正式开盘运营前后，在大约半年的时间维度内，创业板估值在映射效应下得到提升，而投资者担心的资金分流并未发生。此外，科技创新委员会的72家公司中，大多数都能在a股上市公司中找到竞争对手，这意味着这两家公司很可能在未来进行评估。一方面，科技创新板公司的估值标准会以同类公司作为参考对象，另一方面，上市竞争对手的估值也可能会重新审视。由民生证券根据科创板接受公司招股说明书披露的发行计划估计股价、数量、筹资计划并根据净利润计算，发布2018年每股权益收益后，计算其相应估值水平，以亏损企业的市盈率为样本，半导体行业验收企业的平均市盈率为81倍，而目前半导体行业的整体市盈率约为70倍，还有一定的提升空间。

集成电路产业作为一个战略性新兴板块有望继续成为市场关注的焦点，这将有利于半导体产业的重新估值。周证券表示，结合A股历史上的重要政策反馈规律，在政策推出前后，A股将会产生重大的主题投资效应，与关键核心技术的A股科技股将有利于迎来估值修复。华微电子新能源电子器件基地二期工程正在建设中。本项目产品包括600V-1700V电压电流等级的IGBT芯片，主要用于工业传输和消费电子领域。同时还包括了产业化技术成熟、应用于各个领域的MOSFET芯片公司的主流产品支持IC芯片。

项目建成后，华微电子将成为国内首条以新能源领域电力半导体芯片制造为核心的8寸生产线，形成24万8寸芯片的年生产能力，重点发展IGBT、MOSFET等核心器件。这将有效地提高公司在功率半导体领域的竞争力。同时保证公司未来的增长能力。业界普遍认为，未来3至5年8英寸功率半导体器件的8英寸工艺将优先考虑，在需求上升、8英寸晶圆产能供应中断、新能源汽车部分产品尤其是所需功率半导体的需求高峰期，功率半导体器件预计价格上涨,所以产品的公司将因此,数量和价格预计将进一步增长。

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