逾40家vcpe入局，澜起科技(688008.SH）哪里不简单？

科创板被誉为"中国版纳斯达克"，自获批以来即被火速推进。6月27日共有10家公司科创板IPO申请获受理，单日受理企业数量新高。目前，过会企业增至27家；受理企业达141家。这速度，跟点了火的窜天猴一样，噌噌噌的往上升。不仅投资者们跃跃欲试，创投机构也热血沸腾。这不，科创猫君了解到一家逾40家VC/PE入局，以9.08亿美元的金额高居美元融资榜首的芯片"独角兽"--澜起 科技 。

高额融资的背后反映出创投机构对芯片"独角兽"的热 捧。公开资料显示，澜起 科技 是一家从事研发并量产服务器内存接口芯片的企业。能让创投机构青睐有加，这个"独角兽"有什么过人之处呢？

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DRAM市场规模总体向上

首先，先在这里做一个简单的科普，内存接口芯片和DRAM是什么？

我们知道服务器有两大核心部件：CPU和DRAM内存。所谓的内存接口芯片就是服务器CPU存取内存数据的连接通路，主要应用于服务器内存条，用来提升内存数据访问的速度及稳定性，满足服务器CPU对内存模组的大容量需求。

在公司2018年的营业收入中，内存接口芯片贡献了99.49%的营业收入。内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场，要说公司业绩取决于DRAM市场行情也不为过。

DRAM是什么？DRAM属于易失性存储芯片，断电之后数据就会消失，我们最常说的系统内存就是DRAM。

根据技术规格的不同，DRAM可分为DDR系列、GPDDR系列、LPDDR系列等类别。简单点说，DDR/DDR3/DDR4/DDR5就是内存颗粒，而内存条就是把多颗颗粒一起嵌入板中而成，用于电脑等。目前，DDR和DDR2已经基本退出市场，而以DDR3、DDR4以及LPDDR系列为主，预计DDR5在2019年底实现量产。

2018年，DRAM的制程工艺处于1X/1Ynm阶段，预计1Znm以下制程要在2021年才大规模进入市场。1Xnm处于16-19nm之间，1Ynm处于14-16nm之间，1Znm处于12-14nm之间。数值越小说明相同芯片上可以放下的电子元件更多，能让晶体管运行速度变小，能耗变小的同时，降低单个芯片的制造成本。

DRAM的市场基本被三大寡头垄断，2019财年1季度，三星，海力士，美光 科技 这三大巨头市占率分别为42.7%、29.9%、23%。

近几年，云服务、数据中心一路发展壮大，推动DRAM的需求急剧上升。一时间供不应求，导致产品价格大幅上涨。随后全球厂商们纷纷加大产量，2018年三星扩产8%，海力士无锡厂也小幅扩产，快速填补2017年残存的需求缺口，结果就是DRAM价格应声而落。2019财年以来，DRAM二季度的价格比一季度下降了30%。预计2020年左右前期库存和轻微的供大于求会一并消化完毕，重新达到平衡。2020年以后，5G和AI热潮到来，拉动半导体需求，叠加下一代制程的DRAM（1Znm）也将开始普及，整个DRAM市场供需关系会更加复杂，但规模总体向上的趋势是确定的。

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净利润爆发式增长，2018年毛利率高增

澜起 科技 的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案。2017年及以前，公司以内存接口芯片和消费电子芯片为主。2017年剥离消费电子芯片业务后，公司主要产品包括内存接口芯片、津逮服务器CPU以及混合安全内存模组。

公司采用无晶圆厂的集成电路设计企业模式，只需负责芯片的电路设计与销售，生产、测试、封装等环节则外包。市场上，海思、高通、联发科、博通均采用该模式。在这种模式下，公司无需花费成本建立晶圆生产线，企业运行费用较低，能充分发挥技术优势，快速开发出相关产品。

公司营收保持稳健高速成长，净利润呈现爆发式增长。 2016-2018年，公司实现营业总收入8.45、12.28、17.58亿元，CAGR达44.23%。实现归母净利润0.93、3.47、7.37亿元，同比增速237.98%、273.81%、112.41%。

公司经营业绩高速成长主要得益于三个因素，一是全球数据中心服务器内存市场需求的持续增长，二是因为公司发明的DDR4全缓冲"1+9"架构被JEDEC（全球微电子产业的领导标准机构）采纳为国际标准，公司凭借在DDR4内存接口芯片的技术先进性、可靠性和良好口碑，市场份额持续提升，三是剥离消费电子芯片业务后，公司更专注于内存接口芯片领域的深耕。可以看到，公司内存接口芯片实现了销售额的快速提升，2016-2018年CAGR高达77.04%，有力地推动了公司营业收入的大幅增长。

2016-2018年，公司实现毛利率51.2%、53.49%、70.54%。2018年毛利率大幅提升是剥离消费电子业务所致。高毛利率也反应公司内存接口芯片具有极强的竞争优势和盈利能力。

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机遇与风险

澜起 科技 面临的机遇大概有以下几点，一是大环境下旺盛的市场需求，二是公司市占率高，三是公司技术壁垒高企，护城河渐深。

在国家政策大力支持，全球集成电路产业重心转移至中国，下游云计算、大数据、物联网等产业逐步成熟的背景下，行业具有爆发增长的趋势，前景广阔。

目前，行业已经进入三足鼎立的状态，三巨头分别是澜起 科技 、IDT和Rambus。公司和IDT在内存接口芯片领域市占率较为接近，Rambus占比则相对较小。马太效应告诉我们，强者会愈强，而弱者只会愈弱。 商场如战场，在一个行业里面，独占鳌头的永远只有那两三个公司。 澜起 科技 已经位列全球前三，在可预见的未来，会有较高的投资回报。

2016年至2018年内存接口芯片市场规模情况（单位：亿美元）

对于芯片设计企业来讲，人才和技术研发就是生命线。澜起 科技 的核心技术均系自主研发结果，公司每年的研发支出占营收比例均在15%以上。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项，获集成电路布图设计证书39项。公司整体员工中70%以上为研发类工程师，且研发人员中50%以上拥有硕士及以上学位，为公司持续的产品创新提供了重要的人才基础。

澜起 科技 面临的挑战大概有以下三点，一是客户集中度较高，二是下游客户出货量下滑将导致公司经营业绩波动，三是中美贸易摩擦风险。

受下游DRAM市场三星电子、海力士、美光 科技 市占率合计超90%的影响，公司客户集中度较高。 2016-2018年，公司对前五大客户的销售占比分别为70.18%、83.69%和90.10%。根据公司披露，公司主要客户是三星、海力士、海昌电子，如果公司产品开发策略不符合市场变化或不符合客户需求，则公司将存在不能持续、稳定地开拓新客户和维系老客户新增业务的可能，从而面临业绩下滑的风险。

根据下游客户（DRAM生产商）公开披露的资料及行业研究报告分析，DRAM市场规模预计在2019年将出现一定程度的下滑，其主要原因是受行业周期性波动和供求关系的影响，DRAM产品的平均销售价格处于下行周期。同时，受行业景气度影响，公司下游客户的总体出货量存在下滑的风险。如果DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致内存接口芯片市场规模同步出现下滑或增速放缓，可能对公司未来业绩造成一定不利影响。

公司的主要晶圆代工厂为富士通和台积电，主要封测厂为星科金朋和矽品 科技 ，相关供应商在中国大陆外均有相关产能。经过多年的发展，公司的销售区域覆盖中国大陆、亚洲、欧洲、美洲等地。2018年来自境外、国内、其他（地区)的营收分别为11.07亿元、5.68亿元、0.83亿元。其中，来自美国地区的营收占总收入比为4.53%、6.58%、3.22%。

美国于2018年3月22日公布计划对中国600亿美元的商品加征关税，其后中国也采取相应反制措施，近一年来中美双方就经贸问题进行了多轮磋商。截至2019年6月29日，中美双方元首会晤，美方表示将不再对中国出口产品加征关税。但具体贸易协议仍未未达成。鉴于集成电路产业是典型的全球化分工合作行业，如果中美贸易摩擦进一步升级，有可能造成产业链上下游交易成本增加，下游需求受限，上游供给不畅，从而有可能给公司的经营带来不利影响。

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澜起 科技 市值大概有多少

澜起 科技 充分享受了2017-2018年两年下游DRAM行业高速增长的红利，现在摆在公司面前的是下游景气度下滑、产品价格下降将带来公司内存接口芯片需求的下降。

是争取做到成本领先，还是寻找新的增长点呢？目前来看，津逮服务器占收入比仍然只有0.5%左右，人工智能芯片研发项目才刚刚起步。看来，摆脱产品结构单一，寻找新的增长点，澜起 科技 还有很长一段路要走。

话说，如果每台电脑都像苹果公司新推出的Mac Pro那样配12个DDR4 DIMM插槽。对，没错，就是那个被调侃的刨丝器！1配12！下游DRAM市场需求妥妥的暴增，将会带动澜起 科技 的业绩爆发，但前提是"刨丝器"热销。"刨丝器"能引起抢购潮吗？科创猫君觉得，理想很远大，现实有点骨感23333。

目前在全球范围内从事研发并量产服务器内存接口芯片的主要包括3家公司，分别为澜起 科技 、IDT和Rambus。IDT是一家为通信、计算机和消费类行业提供组合信号半导体解决方案的公司，曾是美国上市公司，2019年1季度被瑞萨电子收购。Rambus是一家在美国上市的技术解决方案研发公司，同时提供安全研发、高级LED照明设备和显示器以及拟真移动媒体领域的产品与服务。总体上看，澜起 科技 和IDT在内存接口芯片市场占有率较为接近，Rambus占比则相对较小。

国内公司中暂无与澜起 科技 在业务模式、产品种类上均完全可比的竞争对手。考虑到科创板的特点及Rambus内存接口芯片业务占比较低等因素，选取A股IC设计公司全志 科技 、东软载波、纳思达、汇顶 科技 、欧比特、圣邦股份、中颖电子、和紫光国微作为可比公司对其进行估值。目前，可比A股上市公司股价对应2019年PE平均为40.35倍。

预计澜起 科技 2019-2021年营业收入为20.81、24.72、29.34亿元，净利润8.75、10.15、11.74亿元。

采用相对估值法，以国内行业平均PE（2019E）40.35计，澜起 科技 市值353亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为31.24元/股。

若剔除国内行业企业PE（2019E）最高值紫光国微PE（2019E）65.6、圣邦股份PE（2019E）65.6、最低值纳思达PE（2019E）19.3、则行业平均PE（2019E）34.46。以行业平均PE（2019E）34.46计，澜起 科技 市值301亿元，除以总股本11.3亿股，得到澜起 科技 的合理估值为26.64元/股。

据以上，预计澜起 科技 的询价区间为26.64-31.24元/股。

企业的护城河，是指可以抵御竞争对手侵袭的坚实稳固的壁垒。

有这么几类：

一、成本优势

成本优势是指产品随着生产规模的扩大，成本递减的优势，行业的新玩家想进来，利润空间比不上拥有成本优势的先发者。一旦竞争到焦灼状态打起价格战，没有成本优势的企业很难坚守住。

早年间的家电行业，行业增长放缓打起价格战，格力的财务报表就相当难看，利l润率下滑严重，但过了群雄混战的草莽阶段，行业集中度提高，格力反倒活得非常好，重拾利润空间，可见价格战是短期的，断绝外来者后，家电行业造就了如今格力美的海尔三寡头并立的有序竞争局面，没人再打价格战，行业寡头都有了丰厚的利润空间，而新玩家没有成本、品牌、规模优势，进来也是送死。这就是成本优势带来的竞争壁垒。

关于成本优势的护城河，容易有一个误解，误将性价比当成护城河。成本优势的本质，是拥有更低的成本，从而提高了利润率，但比如小米主打性价比，雷总对外宣称学的是好市多模式，走的低利润高周转模式，但好市多只是在零售环节薄利多销，生产等环节还是有利润保证的，而小米的定价是涵盖了生产制造、营销等全部环节，没有充足的利润意味着难以在服务等其他模块迅速升级，并且好市多是收取会员费的。因此小米的性价比不能算是护城河，原因是并没有深度整合产业链，拥有明显高于竞争对手的成本优势，只是牺牲了自己的利润让利给消费者，长期看不是健康的商业模式。

早期的小米，通过性价比策略，在互联网打造了现象级的产品爆款，吃到了互联网的红利，电商渠道的低成本高周转策略，确实能玩转薄利多销模式。

但一旦线上增长到达瓶颈，开始线下扩张，OV等品牌就迎头赶上，核心的一个因素，其实是定价策略，OV品牌有着线下渠道优势，可以快速在三四五线城市将产品分发出去，但走经销商模式的前提是要高毛利和过硬的产品品质，小米没有足够利润空间给到经销商，经销商是提不起动力去卖小米手机的，因此虽然小米之家的坪效做的高，但是点位太少，在线下竞争中完全落于后手，可见性价比不是护城河，没有高毛利的性价比甚至是企业很大的短板。

二、无形资产

无形资产中，首屈一指的当属品牌优势。比如王老吉的“怕上火喝王老吉”，瓜子二手车的“没有中间商赚差价”，农夫山泉的“我们只是大自然的搬运工”，当品牌在消费者心中占有一席之地，就拥有了一定的溢价空间，农夫山泉占领了“山泉”的心智定位，就不再是普通的矿泉水，而是在消费者心中留下了“山泉清冽甘甜”的印象，同样当你感觉到燥热想喝饮料时，可能王老吉会进入你的脑海。

这都是品牌的价值，需要长久的营销和历史文化来积累。国内品牌溢价最高的，恐怕要属茅台，90%以上的毛利，成本极低，而且商品还有投资属性，白酒是越陈越香，几十年的飞天茅台，已经是天价，这就是企业拥有品牌的魅力。

除了品牌，专利技术和行业准入许可也是无形资产，比如保险牌照，就是极难的行业许可证，能拿到已经意味着极高的行业壁垒，再比如高通在芯片领域的专利技术，让高通吃下了手机产业链的丰厚利润。

三、转换成本

在《赢家通吃的互联网行业，是不是好赛道？》一文中，特别提到了腾讯的强大护城河：熟人关系链。对用户来讲，迁移成本太高，换一种社交工具，意味着要将整个熟人关系链同时迁移过去，就算你愿意费时费力迁移，指望你的熟人朋友也一起迁移，是不现实的。

腾讯的这一护城河很难被颠覆，就算微信、QQ过时了，出现新的社交工具，比方未来通讯都是通过虚拟投影交流，但拥有熟人关系链的腾讯，依旧有强大的竞争优势，因为重构熟人社交链，需要很长的时间，这给了腾讯充分的时间去开发适应新时代的社交形态。我们不妨复盘下移动互联网初期，米聊等新事物对腾讯的社交壁垒造成了威胁，但随着微信的推出，尤其是在微信可以导入QQ好友的时候，腾讯又在移动互联网的社交领域，获得垄断性地位。

四、网络效应

网络效应是指随着用户规模的增加产品价值也随之增加。最有代表性的是互联网的平台效应，诸如BAT等头部企业，当用户规模到达一定程度，成了互联网的基础设施，就像互联网的水、电一样，你无法离开，所以互联网是赢家通吃的行业，当你做成了平台，就能收取平台的“保护费”。

五、渠道优势

渠道优势算是国内独有的护城河，和欧美发达国家不同，中国地域宽广，人口密度大，有着复杂网络式分布的三四五线下沉城市，网络的触角几年内很难完全触达，至少十年内，渠道优势还将拥有很强的竞争壁垒，前面提到的小米例子，就在互联网的红利吃得差不多的时候，进军线下拼刺刀时，被OV等有渠道优势的企业，迎头赶上。渠道优势的核心，在于对经销商的把控力，但前提是有高毛利的产品以及过硬的产品品质，毕竟保证经销商有充足的利润空间才能激发他们的能动性。而对经销商的把控，体现在能否避免不同区域经销商的窜货现象，以及避免经销商随意提价对品牌的损毁。而经销渠道是需要时间经营的，没个几年功夫，难以建立起四通八达的渠道网络。

比如洋河的1+1模式，格力的专卖店模式，一旦建立渠道优势，形成特有文化，同行根本难以复制。

但互联网时代，随着物流体系的完善，渠道优势慢慢淡化，但也难以完全取代，水乳交融才是未来方向。

六、虚假的护城河

还有一些容易迷惑投资人的虚假护城河。意指那些属于企业的竞争优势，但这种优势长期看是不稳定的，比如优质的产品、能力强悍的管理团队，极高的市占率，往往只是一时优势，长期看不能借此抵御竞争对手进攻。

以上，是我理解的护城河，长期看，拥有护城河的企业，回报率远高于没有护城河的。

因为有护城河的企业，往往赚钱不辛苦，比如茅台，甚至“傻子”都能经营好，而没有护城河的企业，则是赚点辛苦钱，或者是看天吃饭，更有甚者，辛苦也不赚钱。

如果投资了有护城河的企业，就可以闭着眼睛躺着赚钱，相反，怕是得时刻关注企业基本面变化，睡觉也不踏实。

来源：雪球

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