燕麦科技：柔性电路板测试设备龙头，竞争加剧盈利能力受损

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一、主营业务 评分：70

1、业务分析： 公司主营业务主要是柔性电路板生产过程中的检测设备，包括前期小批量试生产的半自动化设备（测试治具）、后期批量生产全自动化设备以及相关的配件和维护。公司目前超八成客户是来自于苹果及苹果产业链公司，主要需求一方面来自于原有设备的改造（基于部分设备二次利用），由于FPC测试设备具有非标化、定制化的特点，一款测试设备只能用于特定的柔性线路板的测试，当客户需要测 试新的柔性线路板时就必须新购设备以满足新的测试需求。但每款柔性线路板都有一定的生产周期，当生产周期结束后，针对此款柔性线路板的测试设备就会闲置。客户出于成本角度考虑，会选择对闲置机台进行改造，以较低成本实现新的柔性线路板的测试设备需求。 另一方面是来自于新设备的定制，柔性电路板的主要需求来自于消费电子，一般有新品推出的时候相关产业链的设备也需要更迭，此外在新能源 汽车 和通信设备上也有应用，因此公司的业绩增长也与消费电子的销量、技术更新速度、头部公司新品的推出息息相关。

2、行业竞争格局： FPC行业竞争者技术参差不齐，高端市场门槛较高。部分竞争者起步较晚、规模较小，存在研发能力薄弱、核心技术缺乏及自制装备、项目实施经验不足等问题。而在全球知名厂商核心测试工艺等高端应用领域，由于工艺复杂，定制化及智能化要求较高，进入门槛较高。国内几家同行各自擅长的领域并不一样，如精测电子、华兴源创业务聚焦在液晶面板行业检测领域，进而渗透半导体设备。长川 科技 则聚焦在半导体领域，博杰股份与公司的业务存在一定的竞争，但是聚焦的产品并不一样。总结来说，各家同行会聚焦在某个细分的生产环节，但是行业竞争加剧以后会相互渗透，因此也会产生直接的竞争关系，公司的核心优势领域聚焦在软板的测试。

3、行业发展前景： 随着国内消费电子的不断推陈出新，相关的产品集成度、智能化程度越来越高，软板的需求量和渗透率都会逐步提升，但是速度并不会很快，毕竟软板的成本要高些。此外，在新的应用市场如新能源 汽车 和通信设备领域，一旦上量有望给行业带来较大的增量，但是短期尚未看出某个产品有大量的需求量。

4、公司业绩增长逻辑： （1）消费电子销量的增长；（2）FPC渗透率的提升；（3）新能源及通信设备对FPC需求量的提升。

文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读

二、公司治理 评分：70

1、大股东持股及股权质押、高管激励： 大股东夫妇均为技术背景出身，合计持股略超50%，员工及高管持股约3%，高管平均薪酬约70-80万元，整体激励合适。

2、员工构成： 以技术和生产人员为主，测试设备对技术开发、实施要求高，对技术和销售人员依赖度比较高，属于劳动密集型行业。公司人均创收54万元，属于中等水平，人均净利润近16万元，在行业中属于较高水平。

4、股东责任（融资与分红）： 上市一年，当年分红占净利润70%，分红率较好。

三、财务分析 评分：75

1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金超10个亿，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理；定制化设备对固定资产投入较少，无有息负债，负债率仅有不到5%，整体资产结构非常 健康 。

2、利润表（重点科目）： 2020年营收和净利润逆势增长，2021年前三季度营收继续维持高速增长，但是2021年净利润中有0.39亿元来自于非经常性损益，剔除后净利润为0.41亿元，同比下滑24%（2020年前三季度净利润5376万元），核心还是因为公司的费用增长较快、尤其是研发费用投入较高，根本原因或是因为行业竞争加剧。2021年上半年公司在手订单已经超过3.2亿元，2022年营收大概率继续增长，但是能否维持高毛利率则需要视竞争环境而定。

3、重点财务指标分析： 公司近两年净资产收益率连续下滑，主要是因为上市资产扩大，毛利率整体保持稳定，但是费用率显著提升，依靠投资收益勉强维持高净利润，未来竞争势必加剧，公司能否守住高净利润率仍需持续观察。

四、成长性及估值分析 评分：70

1、成长性： 考虑到FPC行业需求增长空间、渗透率稳步提升，公司行业内竞争力较为突出，但是竞争加剧或损害公司盈利能力，整体以稳步增长为主。

2、估值水平： 基于公司定增设备行业属性以及未来增长预期，赋予公司25-35倍市盈率。

五、投资逻辑及风险提示

1、投资逻辑： （1）FPC行业增长稳定、渗透率持续提升；（2）公司技术领先、客户优势突出；（3）业绩增长稳定、市值较低。

2、核心竞争力： （1）创新研发优势；（2）客户优势；（3）产品质量稳定；（4）先进高效的技术开发平台。

3、风险提示： （1）重大项目研发失败风险；（2）苹果公司依赖及收入增长风险；（3）竞争加剧毛利下降风险；（4）跨行竞争风险。

六、公司总评 （总分71.25）

评级标准：AAA 85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下 49

机器视觉行业主要上市公司：目前国内机器视觉行业的上市公司主要有天准科技（688003）、美亚光电（002690）、精测电子（300567）、赛腾股份（603283）、矩子科技（300802）、先导智能（300450）、康鸿智能（839416）、劲拓股份（300400）等。

本文核心数据：机器视觉行业市场规模、行业上市企业营收、市场规模预测

1、行业市场规模持续增长

根据GGII数据显示，2019年中国机器视觉市场规模65.50亿元（该数据未包含计算机视觉市场规模），同比增长21.77%，2014-2019年复合增长率为28.36%。结合2020年新冠疫情背景下的经济环境，前瞻预计2020年行业增长率不会超过20%，2020年中国机器视觉行业市场规模约79亿元。

2、行业上市企业机器视觉业务经营效益良好

本文选取了6个机器视觉行业相关的代表公司（天准科技、美亚光电、精测电子、赛腾股份、矩子科技、劲拓股份）来进行经营效益分析，仅供参考。

2017-2019年，部分上市企业机器视觉业务的平均营业收入持续增长，2018年营业收入达到6.8亿元，同比增长32.84%；2019年由于贸易战、市场环境等多方面因素的影响，部分企业的机器视觉业务平均营业收入为8.58亿元，增速降至26.13%。2020年，机器视觉业务平均营业收入为10.24亿元，较2019年增长19.34%。长远来看，机器视觉行业上市企业的机器视觉业务营收整体的发展仍是向上的态势。

2020年，部分上市企业的机器视觉业务平均净利润为1.63亿元，毛利率为44.61%，在疫情的影响下，机器视觉行业的上市企业营业成本上升，导致毛利率有所下降，但机器视觉业务整体毛利率水平较高，说明机器视觉行业上市企业的机器视觉业务具有良好的持续发展能力。

3、下游应用日趋广泛，行业发展前景广阔

中国的机器视觉行业是伴随中国工业化进程的发展而崛起的，中国正在成为世界机器视觉发展最活跃的地区之一。随着国内机器视觉技术与产品在实践中不断完善，机器视觉应用领域由集中在电子、消费电子、平板显示领域逐步拓展至包装、食品/药品等众多行业，应用范围几乎涵盖了国民经济中的各个领域，机器视觉的应用领域将日趋广泛。根据GGII预测，到2023年中国机器视觉市场规模将达到156亿元，2020-2023年复合增长率达到25.46%左右。前瞻结合中国机器视觉市场规模在全球中的占比进行测算，保守预计到2026年我国机器视觉市场规模将突破200亿元。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国机器视觉产业发展前景与投资预测分析报告》。

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