从影子银行治理看非银机构的三个风险线索

一、对互联网金融功能和风险特征的基本判断

尽管互联网与金融的结合可以创造价值，但研究讨论中有三点需要把握。

第一，互联网金融并没有改变金融的功能和本质。P2P、余额宝等创新的是业务技术、交易渠道和方式，但其功能仍然主要是资金融通、发现价格、支付清算等，并未超越现有金融体系的范畴。就此而言，互联网金融可能并不会像有些人预言的那样彻底颠覆现有的金融体系。其发展只是又一次充分印证了诺贝尔经济学奖得主莫顿的“金融功能论”：金融功能比金融机构更为稳定。

第二，互联网与金融之间并非没有冲突。互联网强调便捷、强调快，金融业强调规范;互联网强调创新，金融业强调稳健。互联网金融毕竟是在开展金融活动，其运营管理不能没有风险管控这样的金融基因。

第三，未来互联网金融的成长具有不确定性，应当避免过度乐观的预期。有不少意见就认为，互联网金融本身并没有太多的新意，甚至是一个伪命题，只不过是传统金融在互联网技术上的延伸，与电报、电话、计算机在金融业的应用相比，并没有革命性变化。

互联网金融能否可持续发展，进而沿着什么样的路径、以多快的方式影响或改变现有的金融体系，还需要边走边看。1975年，美国《商业周刊》基于当时美国电子支付的蓬勃发展就曾经预言，电子支付方式“不久将改变货币的定义”，并将在数年后颠覆货币本身。但38年后的今天，我们并没有观察到货币定义和属性的巨大变化。也许等十年、二十年以后，我们才能真正判断互联网金融究竟是个可持续的业务模式还是一个昙花一现的概念;互联网金融究竟是个有自生能力的新兴业态还是必须依附传统金融才能生存;抑或是二者最终相互融合，实现了基因重组。

从风险角度看，互联网金融参与者众多，带有明显的公众性，很容易触及法律红线，甚至引发系统性金融风险。尽管目前我国互联网金融链上的部分业态和部分环节受到了监管(如第三方支付)，但从整体上看，还处于无门槛、无标准、无监管的“三无”状态。这一方面是由于P2P等业务具有民商法的合法性基础，公法未必适合或没有必要介入;另一方面，互联网金融业务同时混集了多种业务属性，难以清晰界定其监管归属。如何一方面呵护互联网金融的创新和普惠精神，另一方面有效维护金融稳定和金融秩序，是互联网金融监管模式选择面临的一大难题。

二、互联网金融监管的国际经验

一是各国普遍重视将互联网金融纳入现有的法律框架下，强化法律规范，强调行业自律。各国都强调，互联网金融平台必须严格遵守已有的各类法律法规，包括消费者权益保护法、信息保密法、消费信贷法、第三方支付法规等。这是金融交易运行的最重要制度基础。

二是各国针对本国互联网金融发展的不同情况，采取了强度不等的外部监管措施。澳大利亚、英国等大多数国家采取轻监管方式，对互联网金融的硬性监管要求少，占用的监管资源也相对有限。而美国证监会面对金融危机中公众对监管不作为的指责，认定Prosper出售的凭证属于证券，须接受其监管。

三是监管手段主要是注册登记和强制性信息披露，以金融消费者和投资者的权益保护为重心。

四是涉及谁的监管职责就由相应的监管机构负责，往往没有统一的主监管机构。美国第一网络银行(SFNB)、贝宝支付(Paypal)等就曾分别由银行和证券监管机构负责监管。

五是少数国家开始尝试评估互联网金融的监管框架，探讨未来监管方向。如2011年7月，美国国会下属的政府责任办公室就P2P借贷的发展和不同监管体系的优缺点进行了评估，强调持续一致的消费者和投资者保护、灵活性、有效性等。

三、我国互联网金融监管的原则

对于互联网金融这个“新事物”，金融监管总体上应当体现开放性、包容性、适应性，同时坚持鼓励和规范并重、培育和防险并举，维护良好的竞争秩序、促进公平竞争，构建包括市场自律、司法干预和外部监管在内的三位一体的安全网，维护金融体系稳健运行。秉承这样的理念，本文初步提出了互联网金融监管的12个原则，试图为今后该领域的讨论提供一个基础和出发点。这些原则也大体构成了金融创新监管的一个概念性框架。

原则1：互联网金融监管应体现适当的风险容忍度

对于互联网金融这样一类新出现的金融业态，需要留有一定的试错空间，过早的、过严的监管会抑制创新。美国经济学家斯莱弗认为，任何制度安排都需要在“无序”和“专制”两种社会成本之间权衡。如果P2P和众筹的业务模式能坚持单笔金额小、人数少，就应该用私人秩序和司法来规范。P2P等无区域性、系统性影响地自然退出，是市场的一种自我淘汰机制，对整个互联网金融的长期有序发展未必是坏事。另一方面，整个互联网金融行业可以在摸索中寻找道路，但不能犯致命性错误，整体风险须在可控范围内。因此，监管的良好目标应是：既避免过度监管，又防范重大风险。

原则2：实行动态比例监管

金融监管在中文和英文中都是一个很模糊的概念，需要进一步厘清。从松到严，金融监管可以分为市场自律、注册、监督、审慎监管四个层次。除此之外，法律本身也具有规范市场主体行为的监督约束作用，可以视为一种广义的监管。违反法律的，可由司法机关负责处理。典型的例子是，香港小贷机构的监管就是由警务处负责。

金融监管部门应当定期评估不同互联网金融平台和产品对经济社会的影响程度和风险水平，根据评估结果确定监管的范围、方式和强度，实行分类监管。对于影响小、风险低的，可以采取市场自律、注册等监管方式;对于影响大、风险高的，则必须纳入监管范围，直至实行最严格的监管，从而构建灵活的(而不是僵化的)、富有针对性的与有效性的(而不是笼统与无效的)互联网金融监管体系。评估应定期进行，监管方式需根据评估结果动态调整。

原则3：原则性监管与规则性监管相结合

在原则性监管模式下，监管当局对监管对象以引导为主，关注最终监管目标能否实现，一般不对监管对象做过多过细要求，较少介入或干预具体业务。而在规则性监管模式下，监管当局主要依据成文法规定，对金融企业各项业务内容和程序做出详细规定，强制每个机构严格执行，属于过程控制式监管。一方面，互联网金融监管必须在明确监管目标的基础上，实现“原则”先行。监管原则应充分体现互联网金融运营模式的特点,给业界提供必要的创新空间，同时指导和约束运营者承担对消费者的责任。另一方面,要在梳理互联网金融主要风险点的基础上，对互联网金融中风险高发的业态和交易制定监管规则，事先予以规范。原则性监管与规则性监管的结合，有助于在维护互联网金融的市场活力与做好风险控制之间实现良好平衡，促进其可持续发展。

原则4：防止监管套利，注重监管的一致性

监管套利是指金融机构利用监管标准的差异或模糊地带，选择按照相对宽松的标准展业，以此降低监管成本、获取超额收益。互联网金融提供的支付、放贷等服务与传统金融业相仿，如果二者执行不同的监管标准，将易于引起不公平竞争。事实上已经有持牌金融机构提出：为什么同样都提供支付服务或者从事贷款业务，受到的监管却不一样为确保监管有效性，维护公平竞争，在设计互联网金融监管的规则时，应确保两个“一致性”：一是不论是互联网企业还是传统的持牌金融机构，只要其从事的金融业务相同，原则上就应该受到同样的监管;二是对互联网金融企业的线上、线下业务的监管应当具有一致性。

原则5：关注和防范系统性风险

互联网金融的发展对于系统性风险的影响具有双重性，这应当是金融监管机构关注的焦点。一方面，通过增加金融服务供给、提高资源配置效率、推进实体经济可持续发展等，互联网金融的发展有助于降低系统性风险。另一方面，互联网金融也可能会放大系统性风险。互联网金融准入门槛低，可能会使非金融机构短时间内大量介入金融业务，降低金融机构的特许权价值，增加金融机构冒险经营的动机。互联网金融的信息科技风险突出，其独有的快速处理功能，在快捷提供金融服务的同时，也加快了相关风险积聚的速度，极易形成系统性风险。此外某些业务模式存在流动性风险隐患。例如，互联网直销基金1周7天、一天24小时都可以交易，但货币市场基金有固定交易时间，第三方支付机构需要承担隔夜的市场风险和流动性风险，这类“小概率、大损失”的黑天鹅事件对于此类模式的成败有重要影响。金融监管机构对此应当保持高度警惕，及时化解和干预。

原则6：全范围的数据监测与分析

及时获得足够的信息尤其是数据信息是理解互联网金融风险全貌的基础和关键，是避免监管漏洞，防止出现监管“黑洞”的重要手段。客观上，大数据为实施全范围的数据监测与分析，加强对互联网金融风险的识别、监测、计量和控制提供了手段。为此，监管机构需要基于行业良好实践，提出数据监测、分析的指标定义、统计范围、频率等技术标准。如对P2P平台设计经营性指标和风险性指标的定期与实时报送和分析机制。在数据监测、分析机制的建设过程中，应注意保持足够的灵活性，在定期评估的基础上持续完善，以及时捕获新风险。

原则7：严厉打击金融违法犯罪行为

在精心呵护互联网金融的创新精神和普惠性的同时，必须及时惩治各类金融违法犯罪行为。互联网金融发展良莠不齐，少数互联网企业运营中基本没有建立数据的采集和分析体系，而是披着互联网的外衣不持牌地做传统金融，有些平台甚至挑战了法律底线。如一部分P2P脱离了平台的居间功能，先以平台名义获取资金再进行资金支配甚至挪作他用，投资人与借款人并不直接接触，这已突破了传统意义上P2P贷款的范畴。为此，必须不断跟踪研究互联网金融模式的发展演变，划清各种商业模式与违法犯罪行为的界限，依法严厉打击金融违法犯罪行为，推动互联网金融健康有序发展。

在打击金融犯罪的同时，也应当考虑与时俱进地修改部分法律条款，支持互联网金融发展。例如，美国《创业企业融资法》就是通过修订法条，将需要向SEC注册并公开披露财务信息的公司股东人数从499人提高到2000人，鼓励小企业通过众筹融资。

原则8：加强信息披露，强化市场约束

信息披露是指互联网金融企业将其经营信息、财务信息、风险信息、管理信息等告知客户、股东等。准确充分的信息披露框架，一是有助于提升互联网金融行业整体和单家企业的运营管理透明度，从而让市场参与者对互联网金融业务及其内在风险进行有效评估，发挥好市场的外部监督作用。二是有助于增强金融消费者和投资者的信任度，奠定互联网金融行业持续发展的基础。三是有助于避免监管机构因信息缺失、无从了解行业经营和风险状况，而出台过严的监管措施，抑制互联网金融发展。加强信息披露的落脚点是以行业自律为依托，建立互联网金融各细分行业的数据统计分析系统，并就信息披露的指标定义、内容、频率、范围等达成共识。当前，提升互联网金融行业透明度的抓手是实现财务数据和风险信息的公开透明。

原则9：互联网金融企业与金融监管机构之间应保持良好、顺畅、有建设性的沟通

互联网金融企业与金融监管机构之间良好、顺畅、有建设性的沟通，是增进相互理解、消除误会、达成共识的重要途径。一方面，互联网金融企业应主动与监管机构沟通，努力使双方就业务模式、产品特性、风险识别等行业发展中难题达成理解。特别是对法律没有明确规定、拿不准的环节，更要及时与相关部门沟通，力求避免法律风险。在此过程中，推进行业规则逐步健全。另一方面，建设性的沟通机制有助于推动监管当局按照激励相容的原则设计监管规则，充分体认互联网金融企业在运营和内部风险管理等方面的特殊性，促进监管要求与行业内部风险控制要求的一致性，降低合规成本。

原则10：加强消费者教育和消费者保护

强化消费者保护是金融监管的一项重要目标，也是许多国家互联网金融监管的重点。要引导消费者厘清互联网金融业务与传统金融业务的区别，促进公众了解互联网金融产品的性质，提升风险意识。在此基础上，切实维护放贷人、借款人、支付人、投资人等金融消费者的合法权益。当前重点是加强客户信息保密，维护消费者信息安全，依法加大对侵害消费者各类权益行为的监管和打击力度。例如，针对第三方支付中消费者面临的交易欺诈、资金被盗、信息安全得不到保障等问题，应针对性地加强风险提示，及时采取强制性监管措施。

原则11：强化行业自律

相比于政府监管，行业自律的优势在于：作用范围和空间更大、效果更明显、自觉性更强。今后一段时期互联网金融行业的自律程度、行业发展的有序或无序在很大程度上影响着监管的态度和强度，从而也影响着整个互联网金融行业未来的发展。为此，行业领头的企业必须发挥主动性，尽快带头制定自律标准，建立行业内部自我约束机制，不应一味等待政府的强制性干预。近期陆续成立的互联网金融协会应当在引导行业健康发展方面，尽快发挥影响力。特别是要在全行业树立合法合规经营意识，强化整个行业对各类风险的管控能力，包括客户资金和信息安全风险、IT风险、洗钱风险、流动性及兑付风险、法律风险，等等。

原则12：加强监管协调

互联网金融横跨多个行业和市场，交易方式广泛、参与者众多，有效控制风险的传染和扩散，离不开有效的监管协调。一是可以通过已有的金融监管协调机制，加强跨部门的互联网金融运营、风险等方面的信息共享，沟通和协调监管立场。二是以打击互联网金融违法犯罪为重点，加强司法部门与金融监管部门之间的协调合作。三是以维护金融稳定，守住不发生区域性、系统性金融风险底线为目标，加强金融监管部门与地方政府之间的协调与合作。

四、积极探索新金融监管范式

需要说明的是，以上各条原则各有侧重，不同原则之间并非完全一致，这些原则的同时实现并不容易。事实上，互联网金融监管中的挑战，亦是全球监管者在金融创新领域中面临的永恒难题：如何在改善金融效率和维护金融稳定之间恰当地平衡

美国的次贷危机已然表明，只注重效率不注重稳定、“最少的监管就是最好的监管”等理念是行不通的。单纯追求稳健而过度抑制创新，也远非良好的监管选择。一个现实问题是，金融监管的格局是基于已有的金融业务并遵从法律规定确立的。在这样的框架下，当新的金融业态出现后，难以找到或客观上并不存在明确的主监管机构，这常常使得只有当风险累积到一定程度后，相关监管问题才可能会被严肃地提上议事日程。

互联网金融作为一个新兴的金融业态，为探索金融创新的有效监管模式提供了一个不可多得的机遇。应当立足我国金融发展实际，把互联网金融作为践行良好金融创新监管理念的试验田，积极探索未来新金融监管的范式。

10月13日，P2P行业迎来了久违的热闹。当天下午，多家媒体报道称“国务院正式发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》”，随后各大门户网站便登出了《P2P网络借贷风险专项整治工作实施方案》(以下简称“方案”)全文。

严格意义说来，《方案》与此前发布的《暂行办法》存在着一个本质的区别，即《方案》是针对P2P网络借贷、第三方支付和股权众筹三大业务领域提出的，而非只面向P2P这一种业态。就P2P网贷的部分来看，监管思路及整治意见与《暂行办法》大致相同。在P2P行业忙着自我整改的关键时期，银监会再下这么一步棋，用意已是十分明显，无非是想加速落实监管细则，更全面、深入地推动行业整治。

一、重申P2P平台的业务边界和经营红线

《方案》在“重点整治问题和工作要求”一章的第一部分就提到，“P2P网络借贷平台应守住法律底线和政策红线，落实信息中介性质，不得设立资金池，不得发放贷款，不得非法集资，不得自融自保、代替客户承诺保本保息、期限错配、期限拆分、虚假宣传、虚构标的，不得通过虚构、夸大融资项目收益前景等方法误导出借人，除信用信息采集及核实、贷后跟踪、抵质押管理等业务外，不得从事线下营销。”基本上是重述了《暂行办法》中“P2P平台13项禁止从事行为”的内容，提炼出来就是要求P2P平台做好“确立平台的中介性质”和“明晰平台的业务底线”两件事。

监管层之所以要三令五申P2P要坚持平台功能，主要目的还是为了从源头上防控风险。P2P行业高速发展的几年间，监管缺失导致市场乱象丛生，打着“互联网金融”的幌子做着吸储、放贷的“影子银行”式生意的P2P平台不在少数。一方面，原则上P2P模式的核心是金融脱媒，P2P平台的中介功能可以帮助投融双方直接匹配，减少中间环节。但是国内征信体系的不健全导致P2P平台无法胜任“信息中介”而只能充当“信用中介”，在未取得金融牌照的前提下，P2P平台以自身信用介入投融过程，已经完全背离了P2P的原有模式。另一方面，监管反复强调的资金池、拆标、承诺本息保障等禁止行为，恰恰就是部分P2P平台作为“信用中介”必然会产生的行为。即便是早期法无禁止的时期，就有不少平台栽在了资金池、拆标、刚兑上，这些行为所带来的流动性风险说是扼住P2P平台咽喉的“魔鬼之手”也不为过，足见前述行为对P2P平台长久生存的巨大伤害。

二、强调P2P银行资金存管的必要性

《方案》在“重点整治问题和工作要求”中明确规定P2P平台要“严格落实客户资金第三方存管要求，选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构”，并在“强化资金监测”一节指出会“严格要求互联网金融从业机构落实客户资金第三方存管制度，存管银行要加强对相关资金账户的监督。”从去年7月的《指导意见》开始，银行存管似乎就成了政策文件的“标配”，也足够说明监管层对P2P平台资金安全保障的重视程度。

然而，银行存管成为监管“标配”并不意味着它也能成为P2P平台的“标配”。有统计数据显示，目前仅有291家平台已经宣布与银行签订存管协议，而完成了银行存管系统上线的平台仅有95家，占比不超过5%。事实上，现阶段P2P平台对接银行存管之所以会存在这么大的难度，一方面是银行的“兴致平平”，在P2P行业的自由发展时期，银行压根就看不上这个“野孩子”;到了监管关注的时期，P2P行业却又进入了内外交困的整改阶段，平台的合规程度参差不齐，银行难以对P2P存管业务的成本和风险进行准确测算和预判，进而必然会影响其在存管业务上的积极性。另一方面是P2P行业的监管相关配套措施还没有到位，平台很多时候是在“跟风”办事，例如此前的ICP、EDI风波，政策没有明确的引导文件，可能会导致P2P行业在合规化过程中出现很多乌龙，所以经过这些风波之后，有很多平台为了保守起见会暂停一些工作，采取观望态度。在正式的资金存管指引文件(如果有的话)出台之前，P2P行业在银行存管上的推进可能还是会比较缓慢。

三、“房产金融业务”或将遭遇严管

《方案》指出“房地产开发企业、房地产中介机构和互联网金融从业机构等未取得相关金融资质，不得利用P2P网络借贷平台和股权众筹平台从事房地产金融业务”，并点名要规范“众筹买房”及“首付贷”业务。

监管层严管“互联网金融+房地产”模式，也意味着现阶段P2P行业内的房产金融业务会遭遇一轮比较大的冲击、甚至会出现变革。事实上，今年年初央行行长周小川和副行长潘功胜对“禁止首付贷业务”作了明确表态之后，P2P行业内的大部分首付贷产品就已经铲迹销声了，如今在专项整治细则中再次强调，监管层似乎是想让P2P房产金融类业务“冰解云散”。然而，从金融风险的角度来考虑，互联网金融+房地产的模式本身就是在利用金融工具放大杠杆，极易引发系统性风险，十分考究P2P平台的资金能力和风险控制能力。另外，从P2P行业的小微性质出发，再结合《暂行办法》的借款限额规定来看，一方面是房产金融业务规模普遍较大，不符合监管要求，显然是要进行整改的，另一方面是风险不可控，大额业务集中度过高，必然会出现超强的风险积聚现象，从而增加系统性风险的发生率。

四、首度建立金融消费者举报制度

据《方案》称，中国互联网金融协会将设立举报平台，鼓励通过“信用中国”网站等多渠道举报，并将推行“重奖重罚”制度，以正面激励群众举报信息共享的积极性。根据相关消息显示，中国互联网金融协会官方网站已于昨日开通了互联网金融举报信息平台，可举报的P2P平台行为包括设立资金池、自融、提供担保、线下营销、虚假宣传、直接放贷、拆标、违规债转、参与高风险金融市场(股票配资、证券市场融资)、从事股权或实物众筹等14项，基本囊括了监管层规定的P2P平台禁止从事行为。

《方案》可以说是大大小小政策中首度出台消费者举报制度相关规定的文件，也是本次专项整治细则不容忽视的一个亮点。从监管的广度和深度上的意义来看，建立金融消费者举报制度，更有利于推进“穿透式”监管的实现。一方面，投资人作为P2P投融交易的主体之一，往往更有机会掌握平台交易链条上的资金来源、中间环节与最终投向，对平台业务模式了解准确的投资人所提供的线索、证据将更有利于执法机关严打金融犯罪行为、坚决取缔非法平台。另一方面，举报制度的建立一定程度上也有助于改善监管的滞后性，缩短从监控到介入再到打击的整个过程，提高执法的高效性，更快速地推进整治工作。对于P2P平台来说，举报制度的建立也意味着今后P2P平台的违规行为定性会更快、更严。以往平台有问题，投资人只能通过论坛、社交媒体等平台进行所谓的“曝光”，一时击不中要害让平台逃过一劫的例子也不是没有;今后投资人直接通过官方的举报窗口来曝光平台的不良现象，一旦线索属实，执法部门按迹循踪，最终图穷匕见，平台面临的就是法律的惩治了。

值得注意的是，《方案》公布的各项工作时间节点显示，11月底将相继完成“清理整顿”、“督查和评估”两项工作，明年1月底将完成整顿情况的验收总结，并制定总结报告于3月底前上报国务院。从进程上看，《方案》提出的整治期要比《暂行办法》紧迫得多，在监管的持续推动下，接下来P2P行业会呈现两个“加速”，一是模式基本合规的平台会加速各项合规工作的推进，二是严重违规的非法经营平台将会遭到监管的加速严打。

我国非银金融机构的风险特征和海外不同，具有我国特色的影子银行属性是导致机构风险的分析起始点。 （1） 海外成熟市场非银金融机构的风险特征与金融市场流动性风险和系统稳定性高度相关，这体现在货币基金久期错配严重、对冲基金杠杆水平过高、ETF占市场规模过大且交易方向一致等问题。 （2） 海外相关因素对评估我国非银机构风险不适用：我国货币基金资产久期受严格监管要求（2020Q3平均久期约74天），且理财子公司等高注册资本（平均50亿元以上）保障了银行类现金管理型产品流动性要求；我国对冲基金和ETF尚未进入资管规模主流（如ETF规模仅14万亿元，不到资本市场规模3%），杠杆风险可控。 （3） 考虑到信用和流动性冲击，我国依附于商业银行体系的“影子银行”膨胀/剧烈收缩可能是造成我国非银机构风险的核心线索。

我国影子银行壮大离不开商业银行资产投放模式的变迁，“2017-2019”三年去杠杆已显著降低相关风险，但局部和阶段性存在冲击。 （1） 系统性风险降低体现在：银行表内投资和表外同业理财规模大幅收缩，通道/杠杆/嵌套业务被重点清理。截至2019年末，广义影子银行规模降至848万亿元，较2017年初缩减近16万亿元。 （2） 去杠杆过程中，信用分层和机构分层同时显现：一方面导致过去承担高融资成本的部分企业（如中等房企/融资平台）再融资受阻，加速信用资产违约和信用分层；另一方面导致弱资质（如低资本/弱股东背景）非银机构募集资金困难，加剧产品兑付风险和机构分层。去杠杆节奏过急，相关风险更容易暴露。

关注非银金融机构风险的具体三个线索：（1）去杠杆过程中资管机构流动性和交易对手风险，以弱资质的非银资管机构为主， 如中小券商资管、中小基金等。近期信用债市场高资质信用债出现违约，导致“预期信用风险提升——客户赎回增加/市场针对质押券要求提高——非银机构融资困难——机构被迫去杠杆抛售资产——估值下挫/客户赎回更严重”的负面反馈，信用风险向流动性风险持续传导，弱资质的非银资管机构受冲击最大。

（2）信用风险冲击下，券商违规结构化发行导致机构配置的信用债违约，风险向机构表内传导， 以资本规模较小、弱资质的券商为主。尽管我国结构化发行规模较小（估计在2000亿元以内），但考虑到相关融资主体较为集中，相关流动性冲击对小券商仍有冲击。 （3）疫情之后经济复苏过程中部分融资类非银机构结构性资产质量恶化。 如渠道依赖于线上、场景缺失的部分消费金融机构、区域或特定产业集中度高（如城投非标）的金融租赁、融资租赁公司等，相关机构负债端依赖于同业和金融市场，而资产质量将恶化，相关资产负债匹配风险值得重视。

影子银行、非银风险

海外成熟市场非银金融机构的风险特征与金融市场流动性风险和系统稳定性高度相关。 2020年11月末，中国人民银行国际司青年课题组发表《疫情冲击下全球经济面临变革》，文章中指出新冠肺炎疫情危机中全球非银金融机构的脆弱性明显暴露，主要体现在：一是共同基金流动性错配严重；二是对冲基金高杠杆积累风险；三是交易所交易基金（ETF）放大了市场波动；四是非银行金融机构与银行系统风险传染性增强。12月4日，中国银保监会课题组发表《中国影子银行报告》，报告给出了中国影子银行的判别标准、范围和规模，以及影子银行三年治理的背景、过程和成效等。

我国非银金融机构的风险特征和海外不同，具有我国特色的影子银行属性是导致金融风险的重要体现。 受监管的严格限制，我国公募基金尤其是货币基金对流动性风险管理要求近年逐步加强，2017年10月实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》严格限制期限错配的资金池业务，针对货币基金组合平均剩余期限有明确要求。截至2020年9月末Wind口径下的传统货币型基金的平均久期约74天。2019年底发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》约束了银行理财现金管理类产品期限错配的问题。相较基金公司，银行理财子公司成立初期风险准备金积累有限，但其高注册资本（全国性商业银行的理财子公司注册资本50亿元及以上）保障了现金管理类产品流动性需求。我国对冲基金和ETF基金规模有限，杠杆风险可控。2020年9月末，Wind口径下ETF基金规模约14万亿元（含交易所货币基金），占我国资本市场规模约3%；对冲基金规模预计处于万亿级别。

我国影子银行壮大离不开商业银行资产投放模式的变迁，这是理解我国非银金融机构风险的起点。 相关工作论文概括了中国影子银行的特点：第一，以银行为核心，表现为“银行的影子”；第二，监管套利驱动的业务形式普遍；第三，存在刚性兑付或具有刚性兑付预期；第四，收取通道费用的盈利模式较为普遍；第五，以类贷款为主，信用风险突出。影子银行将横跨银行、非银机构捆绑，将行业风险扩散成跨行业的系统性风险。

我国以广义影子银行 [1] 为代表的非银机构整体相关风险水平经2017-2019年间的专项治理，系统性风险已大幅降低，但局部和阶段性的流动性风险在加剧。 系统性风险降低体现在：影响银行规模大幅收缩、加通道、加杠杆和加嵌套业务重点清理、增加风险资产计提要求、排查风险资产等方面。截至2019年末，广义影子银行规模降至8480万亿元，较2017年初1004万亿元的 历史 峰值缩减近16万亿元。其中，复杂结构的交叉金融业务大幅压缩，同业理财从68万亿元降至2019年末的084万亿元，SPV投资从2305万亿元降至1598万亿元。

对于非银金融机构，局部和阶段性的风险体现在：

去杠杆过程中的流动性和交易对手风险，以弱资质的非银资管机构为主，如券商资管、中小基金。 我国以银行为主导的间接融资体系长期存在，非银机构处于“影子银行”结构的外围和流动性传导过程的尾部，承担信用风险和流动性风险双重波动，在风险相互传导时，非银资管机构的尾部风险容易放大。如近期信用债市场高资质信用债出现违约时，引发“信用风险提升——客户赎回增加/市场针对质押券要求提高——非银机构融资困难——机构被迫去杠杆抛售债券——信用利差上升和加剧信用风险”的信用风险向流动性风险传导的情况，弱资质的非银资管机构受冲击最大。

信用风险冲击下，投行结构化发行中的流动性风险传导，以资本规模较小、弱资质的券商为主。 近年金融去杠杆和影子银行专项整治背景下，部分低资质的城投、地产、民企等主体再融资渠道受阻，推动其顺利融资的业务或产品如债券结构化发行方式随之产生。债券结构化发行业务模式之一是非银金融机构设立集合信托、券商或期货资管计划、基金专户、私募基金，认购信用评级较低主体发行的债券，再将其质押给银行或非银金融机构，并归还过桥资金；此后重复进行债券质押直至到期。

债券结构化发行潜在风险点体现在：（1）期限错配：本质上以不断续作获得的债券质押短期资金，匹配长期债券资产，期限错配带来再融资风险；（2）资产信用：债券本身信用等级较低或发行期限较长而不被市场认可，存在信用风险；（3）同业交易对手退出：在信用风险事件下，作为回购交易对手的银行或非银机构，可能出于自身风险考量而暂停接券。2019年包商银行事件、2020年永煤事件的发生，引发市场流动性和信用风险波动，债券结构化发行潜在风险暴露。尽管我国结构化发行规模较小（估计在2000亿元以内），但考虑到相关融资主体较为集中，相关流动性冲击对小券商仍有冲击。

疫情之后经济复苏过程中结构性失衡，如渠道偏离、场景缺失的部分消费金融机构、区域或特定产业集中度高的金融租赁、融资租赁公司等。 对于与住房租赁、部分线下场景消费绑定较深的消费金融公司，在今年长租公寓频繁跑路后面临客户还款意愿快速下降和 社会 声誉风险。今年疫情导致租房率整体下降，长租公寓的现金流无法支撑“租金长收短付+租金贷”沉淀资金用以扩张市场的商业模式，出现跑路和爆雷。出现兑付问题的蛋壳公寓2019年末租户中使用租金贷的比例在60%以上，待偿还的租金贷规模预计23亿元。未来关注渠道偏离、场景缺失的部分消费金融机构资产质量风险。对于区域或特定产业集中度高（如城投非标）的金融租赁、融资租赁公司等，其资产端依赖低资质主体，负债端依赖于同业和金融市场。在今年信用市场中永煤事件发生引发的信用风险和流动性风险继续发酵后，金融租赁、融资租赁公司在资产负债端风险匹配值得重视。

从“资金池”到“净值型”产品转型的路上，非银金融机构尤其是资产管理机构在出清中持续进化 。从监管角度，《影子银行报告》提出未来监管重点建立和完善对影子银行的持续监管体系，这体现在健全统计监测/严防反d回潮/建立风险隔离/完善监管制度/慎重开展综合经营。从产品角度，未来监管套利和高风险业务模式难以为继，资管新规过渡最后一年持续通过回表/转标等多种方式处理表外旧资产，完成产品净值化转型。从机构发展角度，未来商业银行仍是机构募集资金的主力方向，同时市场对机构提供产品及业务的评价标准更加综合细化，这要求机构提升风险管控和产品设计能力。

注：

[1] 根据国银保监会课题组发布《中国影子银行报告》中的定义，广义影子银行包括同业理财及其他银行理财、银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品。

影子系统采用最先进的 *** 作系统虚拟化技术生成当前 *** 作系统的影像，它具有真实系统完全一样的功能。进入影子系统后，所有 *** 作都是虚拟的，因此所有的病毒和流氓软件都无法侵害真正的 *** 作系统。如果您想打造一台不需维护的电脑或者一台百毒不侵的电脑，影子系统将是您系统安全的放心选择。

影子系统2008为解决电脑系统安全问题而生，集成了系统虚拟、密码保护和常用文件夹迁移等用户迫切需求的功能。

影子系统的关键功能之一就是确保您的 *** 作系统安全。独创的系统虚拟化技术在病毒大规模爆发和Windows出现危险漏洞的时候，也能让用户的电脑系统安全无恙，所有的工作有条不紊和正常运转。这样的可靠性是非常关键的，否则用户的财产和重要信息将面对巨大的损害。

毫无疑问，计算机系统的可用已经成为信息化时代的首要任务。影子系统2008提供了最先进的 *** 作系统虚拟化的安全解决方案。完全有能力计算机系统的高可用性和最优状态。换句话说，它能给您提供稳定和高质量的服务，同时提高您的工作效率。

借助创新的Windows虚拟化技术，影子系统实现了“层次化”的安全保护模式，在影子模式下，可以随心所欲使用电脑，而不用担心会对正常的系统造成不良影响，主要表现在：可以随心所欲访问网站，获取有用信息，而不用担心中毒；可以随意打开可能藏有病毒的邮件，避免遗漏重要邮件。

良好的互 *** 作性让用户不必付出额外的成本和时间就可以迁移到一个更安全的虚拟平台上工作，无需专门的培训和改变电脑 *** 作习惯。影子系统简化了所有的虚拟过程和任务，并实现了虚拟自动化。

影子系统2008具有如下特性：

1． 全新内核 采用全新研制的 *** 作系统虚拟化技术，性能更优异。

2． 全新界面 全新人性化界面设计， *** 作简便，无需配置，即装即用。

3． 口令保护 新增口令保护功能，非授权用户无法进入正常模式。

4． 多启动模式选择 用户可以根据不同的安全需要进入不同的影子模式。

5． 隐藏模式 新增隐藏模式，可以隐藏所有的提示信息。

6． 文件夹迁移 可将常用文件夹迁移至非系统分区，避免数据丢失。

7． 自我保护 全新的自我保护机制，应对使用中的各种突发状况。

8． 多用户支持 新增多用户保护功能，方便随时切换用户身份。

9． 离线激活 新增离线激活功能，方便内网用户激活软件。

影子系统2008提供了一个强大的虚拟化平台，能够支持所有的应用软件、组件和中间件的部署和开展。更低的IT基础架构支出、最佳化的应用性能和最可靠的安全性保证。

影子系统分为正常模式和影子模式。

影子模式又分为单一影子模式、完全影子模式，下面分别解释一下它们的概念。

正常模式

相对于影子模式我们把原来的正常的系统叫做正常模式。影子系统安装并且激活之后，重启计算机，当出现启动菜单时，选择没有标明“影子模式”字样的选项，就可以进入正常模式。如下面的示例图中的“microsoft windows xp professional” 选项，选择它然后按回车就可以进入正常模式。

影子模式

影子系统PowerShadow将以真实系统为基础，创建一个和真实系统一模一样的虚拟化影像系统。该虚拟化影像系统被称为 *** 作系统的影子模式。在影子模式下，用户可以和正常模式一样 *** 作电脑，但需要注意的是：用户在虚拟化影像里进行的一切 *** 作都不会对真实系统的相对应分区有任何影响。根据虚拟范围大小的不同，影子模式分为单一影子模式和完全影子模式。

单一影子模式

单一影子模式是一种只保护Windows *** 作系统的使用模式，它仅为 *** 作系统所在分区创建虚拟化影像，而非系统分区在单一影子模式下则保持正常模式状态。这是一种安全和便利兼顾的使用模式，即可以保障Windows系统的安全，又可以将影子模式下创建的文档保存到非系统分区。在单一影子模式下，通过文件夹迁移功能，可以将原来默认保存于系统分区内的桌面、我的文档、收藏夹和Outlook邮件迁移到非系统分区保存。这样可以让用户在不改变电脑使用习惯的前提下，切换到一个更安全的虚拟平台上工作。

完全影子模式

与单一影子模式比较，完全影子模式将会对本机内所有硬盘分区创建影子。当退出完全影子模式时，任何对本机内硬盘分区的更改将会消失。在完全影子模式下，可以将有用的文件储存至闪存或者移动磁盘内。

看完上面的解释，你明白了吗？希望对你有帮助。

影子银行体系给金融稳定带来的潜在危险是：主要是影子银行没有银行那样的政府监管部门严格监管，影子银行出现问题会传导到银行业，带来巨大风险。

银行本身被中国人民银行掌控，不符合贷款的企业，正规银行可以把钱转给影子银行吸纳利息，影子银行则把大项目，或者不符合贷款要求的企业，以超额利息贷出本金。

补充资料：

一、影子银行的概念

在2007年美联储的年度会议上，美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出影子银行的概念，它一般是指那些有着部分银行功能，却不受监管或少受监管的非银行金融机构。在中国，资产证券化程度相对于发达国家较低，利率市场化产不完善，因此，以传统银行以外的其他方式提供资金融通的机构都可以称作影子银行。

二、影子银行的特点

我国影子银行的业务主要有两种形式，其一是商业银行通过发售理财产品等方式所开展的表外业务；其二是非银行类机构，如信托公司、证券公司、财务公司等。由于影子银行不受或者较少受到有关部门的监管，其资金流向的利润趋向性很强；在缺乏监督和法律保护的前提下，一旦这些非银行体系的资金链条断裂，就会产生巨大的风险。

三、影子银行的风险分析

1、高杠杆率引起风险扩散

与商业银行不同，我国影子银行基本不受资本监管的限制，这使得其杠杆率可以达到很高。高杠杆 *** 作可能会产生系统性风险，对于整个金融机构体系和金融市场的稳定产生难以估计的影响。为了追求高额利润，影子银行往往以相对较少的自有资金支撑着庞大的业务规模，它潜在的业务扩张甚至可以达到几十倍之多。高杠杆率往往意味着金融危机发生的高概率，它蕴藏着很高的风险。例如，2007年，美国五大投行的平均杠杆率超过30，高杠杆率是美国投行倒闭的罪魁祸首，因此，金融危机之后投资银行们开始“去杠杆化”。对于监管机构来说，如果不能将影子银行的杆杠率控制在可控的范围之内，那么这种高杠杆 *** 作很可能会将风险传递到其他机构和领域。

2、信息不对称导致的风险

一方面，在监管不完善、信息公开性差的背景下，影子银行推出一系列复杂的金融产品，这些产品在发行者的包装下，普通的交易者很难了解全面的、真实的信息。金融投资产品种类繁多，结构较为复杂，大部分投资依赖于信用评级，这吸引了很多投资者的大力追捧，市场的不确定性风险增大。同时，为了提高收益率，扩大业务规模，影子银行通过减少信息披露的方式，交易过程隐蔽化等方式尽可能地获取高额利润。影子银行本身复杂的业务体系和敏感性，使得一旦市场出现特殊情况，其逆向选择和道德风险的可能性很大程度增强。另一方面，影子银行已成长为中国融资体系中重要的一环，大部分影子银行业务在未成熟证券化的阶段多直接或间接投向房地产等限制性行业和领域，在现行监管下，对于商业银行难以提供贷款的高风险、高收益的房地产和平台项目，一旦金融产品最终难以偿付本息，就会产生系统性风险。

3、严重的期限错配存在潜在风险

影子银行的资金来源主要是储蓄资金，而且融资方式一般是短期的，如短期的理财产品，但是影子银行通常选择的是长期的投资对象，这些用于投资的资金需要较长的时间才能得到应有的收益，这也就出现了期限错配现象。影子银行利用民间资本为一些商业银行所限制的行业、贷款难的中小企业、信用等级低的贷款者等对象投资，它本身资金链条脆弱，不稳定因素较多，如果出现经济下行或者其他原因导致的企业经营困难，导致所投资的资金无法收回，那么影子银行的资金链会出现很大的问题，甚至陷入流动性不足的困境中。此外，影子银行的 *** 作过程通常比较隐蔽，层出不穷的理财产品的出现，不仅让人们很难做出正确的选择，也难以排除它“庞氏骗局”式的风险，这种短期融资的方式，使得影子银行缺乏一个稳定的资产来源，存在着由于资金链条紧张产生的各种风险。

4、不规范 *** 作暗含风险

由于影子银行的信息公开性差，资产负债表并不能完全反应出它的实际运营情况，作为商业银行的表外业务的很多理财产品所筹集的资金往往都被集中到一起，作为一个整体的资金池用来作为项目投资资金，这样一来，一些短期的理财产品并不能明确地对应到一个长期的投资上去。这种不规范的 *** 作，使得盈亏核算比较困难，资产很容易在业务之间进行转移，相关风险也可能产生一个项目到另一个项目之间的转移，并且难以估计具体的风险，从而加大了整体的风险和不确定性。此外，影子银行交易过程的隐蔽性和较高的逐利性很大程度上加快了货币流通速度，从而产生了过度交易的现象，干扰了基础货币的调控和货币的供应，是货币政策不能很好地发挥作用。影子银行的存在，干扰了官方利率政策的形成，它具有的高杠杆率、产品复杂、信息不透明等特点，使得它的资金体系十分脆弱，系统的稳定性较差，具有一系列的风险需要及时防范。

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