行为金融（九）：投资者情绪

文章目录 投资者情绪投资者情绪的含义投资者情绪的度量方法直接指标间接指标基于互联网与大数据的新型指标 投资者情绪影响股票市场的理论分析噪声交易模型卖空限制投资者情绪传染 投资者情绪影响股票市场的实证检验总体效应横截面效应

投资者情绪 投资者情绪的含义

投资者情绪是行为金融学的基本概念，学术界始终没有对其定义达成共识。

Lee et al.（1991）将投资者情绪定义为无法被基本面因素所解释的收益率预期。

Baker和Stein（2004）认为投资者情绪反映了投资者的价值判断与资产真实价值的偏差。

Baker和Wurgler（2006）提出了两种投资者情绪定义：第一种，投资者情绪是指投资者的投机倾向；第二种，投资者情绪是对股票市场整体的乐观与悲观心态。

投资者情绪是影响股票市场表现的重要因素。当市场持续上涨时，投资者情绪高涨，表现得过于激进；当市场持续下跌时，出于对股票市场未来发展的担忧，投资者情绪十分低落，表现得过于保守，甚至过于恐惧。

恐惧贪婪指数（Fear & Greed Index）：该指数基于7个指标：股价动量、股价强度、股价宽度、看涨看跌期权、垃圾债券需求、市场波动性、股票收益与国债收益的差额，这些指标加总平均得到一个0至100之间的值，值越高，说明市场情绪越贪婪，值越低，说明市场情绪越恐惧。

投资者情绪的度量方法

有三种方法：

通过对投资者的直接调查构建情绪指标通过市场表现间接度量投资者情绪基于搜索行为、文本挖掘等方法构建的投资者情绪的新型指标 直接指标

度量投资者情绪的直接指标指的是通过问卷调查等方式得到的投资者对市场未来的预期和看法。

中国反映投资者情绪的直接指标有国家统计局发布的中国消费者信心指数、基于投资者对未来走势判断的央视看盘指数、《股市动态分析》发布的好淡指数。好淡指数将投资者对股市的情绪分为“好”和“淡”，用看涨投资者与总投资者之比来构造指数。

存在问题：首先，投资者在问卷调查中可能会有顾虑，直接调查的结果与真实的投资者心理可能会有偏差。其次，在实际的投资决策中，投资者情绪对决策的影响因人因时而异，虽然投资者对未来看涨或看跌，但是在实际投资行为中，他们并不会完全按照情绪行事，或者说投资者在其实际投资行为过程中要比在情绪的变化上更明智。此外，直接调查的结果还会受到调查样本的限制，导致指数有偏。

因此，通过直接度量获得的投资者情绪指数虽然可以直观地反映投资者的情绪，但它并不能全面反映投资者在决策过程中真实的情绪。

间接指标

度量投资者情绪的间接指标很多，目前学术界使用较多的有交易量、封闭式基金折价、IPO发行量及首日收益、共同基金净赎回、波动率指数（Volatility Index，VIX） 等指标。还有一些学者用换手率、腾落指数 、投资者开户增长率、中签率等指标考察投资者情绪。

目前使用较多的方法是运用主成分分析法构建基于若干单一指标的综合指标，这样能够较为全面地反映投资者情绪。

构建综合指标的代表是Baker和Wurgler（2006）构建的综合指标BW指数（基于封闭式基金折价、交易量、IPO数量、上市首日收益、股利收益、股票发行占总发行比例六个单项情绪指标），此后BW指数被广泛用于有关投资者情绪的研究中。

这些间接指标比较客观，并且相比于直接指标可得性更高，但是市场表现受多种因素的影响，无法把投资者情绪从诸多因素中分离出来。

基于互联网与大数据的新型指标

随着计算机技术的飞速发展和互联网的广泛使用，个体投资者的相关数据可得性提高，越来越多的研究者开始基于互联网与大数据构建衡量投资者情绪的新型指标。目前使用较多的是基于媒体报道、社交论坛等文本信息挖掘的情绪指标；还有一些是基于搜索行为的情绪指标。

目前一般使用文本分析方法从文本大数据中提取情绪信息。

除了使用文本挖掘的方法构建情绪指标，也有一些学者利用互联网搜索引擎提供的相关关键词的搜索量建立情绪指标。国外学者一般使用谷歌趋势（Google Trends）提供的关键词搜索量。

国内学者一般使用百度指数提供的关键词搜索量，目前国内学者主要用百度指数考察投资者关注，而很少有人运用百度指数研究投资者情绪。

投资者情绪影响股票市场的理论分析 噪声交易模型

投资者情绪研究领域最早也是最经典的理论模型是De Long etal.（1990）提出的DSSW噪音交易者模型。

股票市场上的投资者分为理性投资者和噪音交易者两类。

投资者并不总是理性的，他们容易受到情绪影响，根据DSSW噪音交易者模型，市场上存在着理性投资者和噪音交易者，噪音交易者容易受到情绪影响，理性交易者难以预测未来的情绪冲击，他们的套利行为会受到限制，因此市场上的定价偏误不能被完全消除，非理性情绪会影响股票价格。

DSSW模型揭示了非理性情绪会引起市场定价偏误的机理。由于市场上存在着易受情绪影响的噪音交易者，当情绪过度乐观或悲观时，理性交易者难以预测未来的情绪冲击，他们的套利行为也会受到限制。因此，理性交易者的存在也不能完全消除噪音交易者引起的定价偏误，非理性情绪会影响股票价格。

卖空限制

卖空限制也是导致股票市场易受投资者情绪影响的重要因素，由于存在卖空限制，当股票价格偏离基础价值时，套利者也无法及时的进行套利，这样投资者情绪会推动股价进一步偏离基础价值，导致股价的暴涨暴跌。也就是说，当股票市场中存在卖空限制时，市场的套利机制在一定程度上就失效了。

投资者情绪传染

投资者之间的信息传递和情绪传染也会影响投资者的交易行为，如今互联网和社交平台为投资者之间的沟通交流提供了极大的便利，投资者之间传递的不仅是信息，更是情绪，投资者情绪传染容易引起市场羊群行为，导致股价的异常波动。

投资者情绪影响股票市场的实证检验 总体效应

目前学术界有关投资者情绪对股票市场的研究多数集中于投资者情绪对股票市场收益率的预测作用。学者们在研究情绪对股票收益的影响时，所遵循的内在逻辑大多是投资者过分乐观或悲观的非理性信念驱动股票价格偏离基础价值，而在中长期这种过度乐观或过度悲观的情绪会被纠正，使得错误定价的股票随后向基础价值修正。

一些学者的实证研究验证了投资者情绪与短期收益率的正相关，与长期收益率的负相关。

横截面效应

Baker和Wurgler（2006）研究了美国股票市场投资者情绪对股票收益的横截面效应，他们认为投资者总是倾向于选择与其投机倾向相兼容的股票，在情绪高涨期，投机倾向较高，则更愿意持有高投机性的“冒险型” 股票，对于股票会给予偏高的估值，高投机性股票对其基础价值的偏离程度更大；低情绪期与之相反。