2005-2020，商业银行发展驱动力的四个变化。（1）2005-2010产业驱动： 把握房地产和出口两大产业链，机构普遍获得了资产规模扩张机会； （2）2011-2013杠杆驱动： 资产由制造业转向房地产和地方融资平台集中，利用非标资产与同业合作绕开信贷投放领域的限制，借力非标扩张提升杠杆，机构获得了“弯道超速”的发展机会； （3）2014-2016投资驱动： 负债和资产同时脱媒，同业融资挤出了存款，委外投资挤出了信贷，商业银行负债和资产管理脱离了传统控制的边界，更高的错配程度增加了机构风险隐患。 （4）2017-2019零售驱动： 一方面去杠杆环境下，零售夯实了负债基础，起到了“压舱石”作用；另一方面随着大数据等技术完善和居民消费意识兴起，各类消费金融产品此起彼伏，部分零售资产成为变相的“高利贷”。 （5）2020后疫情时代： 企业格局走向集中，居民财富迁徙。作为最重要的综合金融服务商和流量入口，银行将显著受益于产业格局变化和居民财富再配置。部分受益板块将成为银行权益资产重估的催化剂，这也为板块的分拆提供了现实可能。
板块分拆是解开银行板块低估值的钥匙。（1） 银行股PB常年破净，除了“资产质量真实性”的视角外，近年来尤其是疫情后的 政策指引 和包括互联网巨头机构进入金融场景带来的 竞争效应 也是影响银行股估值的重要原因。如蚂蚁金服、京东数科等金融 科技 公司的挑战并不在于商业银行现有存量业务，而是对过去商业银行触不到的客户进行“抢滩登陆”。（2）同时期商业银行也在获得结构性的发展机会，这体现在资产管理、财富管理、私人银行、机构平台、 科技 服务等一系列轻型业务和新市场领域。在保证业务协同度的情况下，分拆高隐含估值（参考海外可比机构）、高盈利能力（ROE在15%以上）、低周期波动、资产质量相对清晰的子板块可以提升总市值水平、并有条件实施权益融资/股权激励，实现市值扩张的正反馈。
板块分拆
当前银行板块估值中枢较低，对商业银行经营者而言，权益资产的估值水平影响了资本补充能力，这对后续安排IPO、定增、债转股的计划和节奏息息相关。长期看，如果净息差空间越来越小，商业银行将面临中长期ROE下降的问题。未来银行权益类资产依靠什么估值中枢才能提升，这具体需要什么样的催化剂？
一、2005-2020年商业银行盈利的驱动力变迁
银行业景气程度既与我国经济总量扩张相关，又与我国经济结构转型有密切联系。我们将2005年以来商业银行发展驱动力分为四个阶段，即产业驱动、杠杆驱动、投资驱动和零售驱动。
1、2005-2010产业驱动（把握房地产和出口两大产业链）
这一阶段，我国经济处于高速发展阶段，GPD平均增速超过10%，资产规模增长成为拉动银行业绩的主因。商业银行快速发展在于是否抓住了房地产和出口贸易两大产业链。
一方面，以房地产开发贷、居民按揭贷款为主体中长期贷款保持高速增长。 城市化水平提升促进我国房地产市场活跃，购房需求加速释放，除去2008年经济危机影响，这一阶段房地产开发投资金额保持在35%以上的增速，同时以按揭贷款为主体的个人中长期贷款也跟着扩张。
另一方面， 从2001年加入世贸组织后，我国成为制造业的“世界工厂”。我国的货物贸易进出口规模从2001年的5098亿美元扩大到2010年的近3万亿美元，制造业进出口总额增长近5倍。出口产业链规模扩张的同时，这带动了出口信贷的增长，沿海地区商业银行受益更大。
2、2011-2013杠杆驱动（抓住非标扩张的载体）
这一阶段 社会 融资需求从制造业向房地产、地方融资平台集中。由于传统信贷投放手段在2010年后受到了限制，基于同业买入返售等业务的同业投资项目起到了资产投放的“转换器”的作用。这种情况下，先行 探索 的银行有了“弯道超车”的发展机会。在不严格进行资产穿透的情况下，同业资产的资本扣减水平（一般为20%-25%）大幅低于传统企业信贷类资产（一般是75%到100%），同业投资同时提到了节约资本、提升杠杆的作用。
3、2014-2016投资驱动（负债和资产同时脱媒）
这一期间，大类资产配置环境表现出“经济增长乏力，流动性宽裕、业务创新空间放开”的组合。商业银行出现了负债和资产同时“脱媒”的格局：即负债端加大了对同业融资、同业存单的依赖，挤出了存款；资产端加大了对投资类资产的依赖，挤出了贷款。这一阶段，商业银行与非银机构形成了“同业存单-委外投资-表外获取超额收益”的扩张链条：非银资管机构借助委外等模式募集到商业银行机构资金，实现了自身规模扩张；对银行而言，负债端和资产端愈发脱离机构自身的掌控，负债端的不稳定性尤其影响了包括银行、非银资管机构之间的经营分层。
4、2017-2019零售驱动（“压舱石”和“高利贷”）
2017年启动的金融去杠杆使得之前依靠投资驱动的业务发展模式走到了尽头。在流动性管理规定、同业规模占比限制、大额风险暴露管理等一系列要求下，同业负债和投资的扩张来源受到限制，商业银行重新回到存贷等本源类业务，零售业务尤其受到重视。
和之前一般认为零售带来稳定负债不同（即“压舱石”），得益于数据体系完善和居民消费意识提升，零售资产类业务（如消费贷、xyk分期等）是这一阶段扩张主力。消费金融是2017年以来规模增长最快的金融子行业，涉及到银行消费信贷部门、持牌消费金融公司、小贷乃至互联网机构等多种类型。凭借资产高收益与扩张高速度，包括ABS、同业借款等在内的消费金融资产也成为金融机构应对“资产荒”下的新选择。目前仅银行表内的消费贷款余额（不含房贷、经营贷）约14万亿元，而以独立的26家消费金融公司为例，当前行业规模近5000亿元，近年来年化增长约35%。
5、2020之后：下轮机会在哪里？
2020年以来，受疫情冲击和行业监管环境的变化，商业银行零售资产增长速度放缓。一方面，疫情冲击冲击资产质量，部分客群和消费场景（如长租公寓/医美/教育/ 旅游 ）受影响较大；监管要求限制了利润空间，如最高人民法院法调整民间借贷利率的司法保护上限（约154%），考虑到部分消金产品实际利率已高于该水平（如我国xyk利率上限约为18%），作为持牌机构后续产品定价受约束的可能性较大。
如果零售类资产这一引擎逐步停摆，2020年之后新的增长驱动力在哪里？从海外成熟市场经验看，经济增长中枢下降，利率水平保持低位环境下，做大资产管理、财富管理等中间业务板块可能成为金融机构新一轮发展的引擎。以摩根大通为例，其作为“一站式全能银行”在发展零售业务的同时，通过发展投行业务和资管业务，做轻资本的同时提升ROE水平。同时贝莱德，贝莱德定位于全能型的资产管理机构，以指数类产品和另类资产作为规模驱动的主力，利润能否稳定向上。
在我国未来中低速增长、低利率环境下，商业银行中间业务收入增长机会将优于传统信贷业务。以我国财富管理市场为例，我国居民财富管理规模近200万亿元，近80%沉淀在房地产和定期存款上。未来各家机构都盯住了相关财富迁徙的可能机会。“余额宝”收益率破2之际，我国的财富管理市场既面临传统销售规模快速扩张带来的产品兑付和机构声誉压力，也有存量市场腾挪（如过去资金池产品和房地产市场）和新场景（如居民养老）、新资产（如消费金融）带来的发展机会。未来相关资产向资管产品调整的趋势，作为最重要的流量入口，银行将显著受益于居民资产的再配置，也将成为银行权益资产重估的催化剂。
二、为什么当前银行板块低估值？
DDM折现模型是我们理解权益估值的基本出发点。从DDM模型出发，我们推导出银行股权的PB价格：
针对给出的公式模型，下表测试不同假设条件下银行股的估值水平，从稳健性测试看，商业银行保持1倍以上PB估值水平是可能的。（注：相关参数的设置和讨论，可以参考之前报告《银行的估值中枢应在哪里？》）
但为何商业银行估值中枢实际上低于我们的测算中枢？权益市场投资者多从 “资产质量真实性” 的视角进行分析，我们认为近年来尤其是疫情后的政策指引和包括互联网巨头机构进入金融场景带来的竞争效应也是影响银行股估值的重要原因。
政策指引
政策指引影响了商业银行参与 社会 资源的分配。一方面，疫情后出于为实体让利的政策目标，降低资产收益尤其是信贷端资产收益是为实体让利的主要手段，长期看这也降低了商业银行在表内获得风险溢价的能力，限制了商业银行板块的估值扩张。根据央行数据披露，2020年4月新发放普惠小微贷款平均利率为524%，这比2019年底下降近70BP，截止2020年7月底，考虑到目前15万亿元的全年让利目标完成约8700亿元左右，预计后续面向中小微企业资产端收益下降还有持续性。
另一方面，政策对尾部的机构加大了扶助托底，这也减少了机构尾部风险。如2019年5月以来，随着包商银行、锦州银行等一批机构出现重大风险问题，在化解代表性金融机构之后，国务院支持商业银行多渠道补充资本金，提高永续债发行审批效率，降低优先股、可转债等准入门槛，同时允许地方政府通过专项债等方式为商业银行补充资本。政策的扶持效应也会使得我国银行不会像欧美银行在流动性冲击时估值异常下挫（如杀估值到02-03PB的估值水平）。
模式竞争
蚂蚁金服、京东数科等金融 科技 公司的壮大挑战了传统金融进行的商业模式。这种挑战并不在于存量业务，而在于对过去商业银行难以触及到的客户进行的“抢滩登陆”。如支付宝和微信分别拥有7亿和12亿月活客户，这其中包含了大量传统银行无法触及的长尾用户。同时美团、拼多多、京东等互联网公司的崛起为他们提供了高频的应用场景。
互联网巨头的成功渗透实际上影响了商业银行在线上xyk、消费金融等业务的想象力这体现在：
流量更丰富。 微信打开了中国广袤的下沉市场，为互联网公司新增了3-4亿的低成本流量。虽然下沉市场客户存在年龄比较大，收入相对较低，在金融消费领域意识相对落后等共性特征，但互联网公司可以以较低的成本通过d窗、私信等方式教育用户，进行流量转化。相比传统金融机构，互联网公司在流量上更具优势。
甄别能力更强。 相对于传统金融持牌机构，互联网公司资金成本相对较高。但传统金融机构缺乏更细致的客户甄别能力，资金端的优势将被互联网巨头通过数据蚕食。
信用体系更先进。 互联网公司拥有很强的支付场景，用户使用频率高、信赖度高，同时直接关联企业，从而可以更好地给客户提供消费金融产品，获取更丰富的用户数据，风险识别能力相对更强。在信用体系建设上，互联网平台已经领先于传统持牌金融机构(如蚂蚁金服的支付宝信用分)，围绕着信用积分体系，预计还会有更多的消费金融场景落地。
三、为什么分拆可以提升估值？
从公司治理角度看，板块分拆指上市公司控股（包含绝对控股和相对控股两种）子公司单独IPO，并出售增量股权给其它投资者（不包含母公司投资者）的行为，分拆上市已经成我国资本市场运作的新风口。根据证监会发布的《科创板上市公司持续监管办法(试行)》第三十一条规定：“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”
在我国资本市场上，体量大的业务板块（如商业银行）估值中枢较低，板块分拆机会给予潜在高估值板块价值体现的机会。在保证业务协同度的情况下，分拆高隐含估值、高盈利能力、低负债/轻资产、资产质量相对清晰的子板块可以提升总市值水平、实施股权激励并获得持续融资机会。
成熟资本市场有两个有趣的现象，一方面通过并购重组把企业“做大”常常损失价值，如并购公告发布后，收购方股价常大跌，另一方面通过板块分拆、分立把企业“缩小”却创造了价值。分拆是否可以创造价值，下表对相关海外研究进行了汇总。
从金融机构的运作模式看，我们认为创造价值的机会应大幅超过成本。一方面，金融机构受到了严格监管，大股东通过分拆进行利益输送的可能性很低。同时，除了母公司（如商业银行常年估值在1PB以下）板块估值中枢低外，子公司尤其是非银体系的子公司独立上市后更有可能实施股权激励，更有可能实现持续再融资。
四、需要分拆哪些板块？
在保证业务协同度的情况下，我们建议分拆高盈利能力、轻资产、资产质量相对清晰的子板块，相关板块隐含的估值水平较高。这可以促进提升总板块的市值总量与中枢，并对高估值板块（也意味着较高的发展潜力）提供了股权再融资机会。基于相关标准，我们分析金融各子版块的分拆机会。
我们选择银行、保险、信托、消费金融、资产管理（主要针对净值型产品资产管理）、金融租赁、期货和Fin-Tech板块作为讨论的对象。下表基于行业2014-2018年数据为基础进行了统计分析，这五年经历了一轮完整的金融机构“加杠杆”-“去杠杆”的周期，较好的可以反映金融机构的盈利周期。其中估值水平本文统一用PB中枢，盈利能力统一用ROE中枢，杠杆水平和资产质量根据其商业模式定性判断，相关结果如下表所示：
根据上表几个维度进行综合评价，我们得到以下结论：
最适合被分拆的板块：资产管理、金融 科技 、财富管理
资产管理
高质量增长将成就商业银行表外资管崛起，资产管理和财富管理将是商业银行未来的突破口。过去银行理财脱胎于表内存款表外化，通过资金池管理和滚动发行 *** 作，基于产品刚性兑付实现了负债端持续扩张，这又夯实了“资金池”模式。预定收益产品时代，银行理财本质是不缴纳准备金的类存款，“资金池”模式低估了银行的资本占用，增加了机构的系统风险，压缩了银行资管的产品类型。资管新规要求按照净值型方式运作，银行理财在配置上再调整本质是增加投资工具多元化水平，扩展投资组合有效前沿的过程。资管新规实施近两年来，银行表外理财规模收缩、非标资产的错配和处置、投研与估值体系建立等均是调整的体现，目前已有近60%的产品已通过“类货基”“类债基”的产品形式实现了净值化产品“从零到一”的转型。
未来，产品需求和资产供给两端将为转型提供了机会。从产品需求端看，过去报价型产品收益基准偏低，产品的收益曲线需要补全，目前客户已能承受一定波动水平，预计未来面向公募客户、较低回撤，收益基准在5-8%水平的细分产品领域最有发展潜力；从资产供给端看，随着低利率环境维持与行业龙头乃至超级企业崛起，这一过程中优质权益、另类资产的壮大将有机会填补现有非标资产空缺。未来银行理财尤其是理财子公司在股债资产的灵活配置、销售渠道的多元拓展、另类资产挖掘和新产品研发上有较大想象力。“从一到无穷大”，转型红利为我国商业银行理财子公司成为可以对标贝莱德、先锋基金等全能型资管机构提供了想象力。
金融 科技
金融 科技 是 科技 在金融领域的应用层，通过 科技 解决信息不对称的问题，拓宽传统金融机构的获客渠道，提高金融服务提供商的运作效率，并增强其风险管理能力。新 科技 主要指ABCDI技术，即AI、区块链、云计算、大数据、物联网等，进一步推动金融的智能化、数据化。金融 科技 公司整体上通过向传统金融公司输出技术，提供一体化解决方案，利用高频数据赋能风控体系，商业模式更具想象力，甚至有机会依靠类金融业务赚取息差（这取决于监管态度）。主要客户包括银行、证券、基金、保险等。以京东数科为例：在金融机构服务领域，截至2020年6有末，该机构共服务了600 家商业银行、保险公司、基金公司、信托公司、证券公司等客户，累计为金融机构推荐了超200万存款用户、超过2200万个人和小微企业贷款用户，以及促进了近1000万张的xyk发卡量；累计为基金公司、证券公司推荐了超过6700万理财产品用户；累计为保险公司推荐了超过4500万保险用户。
财富管理
经济转轨叠加居民财富市场再配置，我国财富管理行业正处“迷雾期”。传统商业银行过去以报价型产品为主，刚性兑付抑制了产品研发，缺乏完整产品线，低利率环境下产品收益率下行；证券以交易属性资金为主，缺乏资金沉淀能力；独立财富销售机构在信用下行期产品风险暴露频发，客户声誉显著下降。外来机构磨刀霍霍，先锋、贝莱德等海外资管巨头联合我国互联网流量头部机构，有可能通过“指数+投顾”的模式逐鹿近200万亿元的中国财富管理市场。
在此过程中，财富管理机构的机会在于 一个核心 ：持续提升投资顾问的“买方属性”，如考虑采取“低账户管理基础收费+持续产品推荐”的模式，实现财富收入随客户资金沉淀而增加，调整风险偏好以减少权益市场波动和信用周期影响；发展战略在于 三个条件 ：延伸产品线，完善账户功能，拉长客户负债期限，在此基础上久久为功，方可将一家“理财超市”运作起来。
可 探索 分拆模式的板块：消费金融、信托、金融租赁
消费金融：
疫情之后行业进入洗牌期，长期看，流量数据广、负债成本低的头部机构和细分场景可靠、资产端定价能力强的垂直机构将会继续发展。
信托：
2020年以来，部分信托产品风险暴露的直接原因来自于资金池叫停带来的产品流动性风险，背后是当前周期环境下高收益债权风险加速暴露。信托行业第六次整顿可能正在发生。信托机构早年因为主业不清晰、资产质量差等问题，监管部门从1982年到1998年对行业进行了五次清理整顿，信托牌照目前仅保留68张。行业早年风险主要体现在固有投资业务和资金挪用。与商业银行相比，信托具有：风险更集中（高风险债权资产占比高）、缺乏负债基础（缺乏实体网点）、资本规模更小（根据一季度末数据，行业所有者权益规模仅6400亿元，行业保障基金不足2000亿元，需应对表内固有资产近8000亿元，表外规模21万亿元）。这导致表外管理资产一旦出现问题冲击，信托业风险抵御能力更弱，我们判断后续行业将出现新一轮整顿。信托是少数在表外实现大类资产配置的金融牌照，受到银行等主流金融机构和央企等产业集团青睐。与处置银行业风险牌照不同，预计监管部门很有可能推动机构间的牌照收购，推进混业经营，出现行政接管的可能性低。
行业供给侧改革推进，机构将沿着宏观周期和监管有d性的领域寻找转型机会。按照目前信托行业监管的思路，未来行业私募属性不变，之前信托机构想通过降低门槛（如单个客户从目前100万降至30-40万元）扩大募集规模的策略不可行；募资高成本特征不变，相对于传统报价式资管产品，信托产品成本普遍高500BP以上，这将显著增加了机构对资产端的收益要求。同时，资产配置方向已经变化，未来信托产品整体投向是逐步减少对非标资产的依赖，增加以债券为主的标准化资产配置。沿着这一监管导向，投行化（通过非标和标准化工具系统解决客户融资问题）、理财化（发行以“固收+”为主的私募净值型产品）、私行化（拓展代销渠道）将是 探索 方向，在这一过程中信托产品的刚兑属性将逐步瓦解。
金融租赁：
租赁业务的优势在于融资且融物的产融结合租赁模式具有发展想象力，牌照相对融资租赁公司更为稀缺，如中银航空租赁（02588）根植于细分领域，整体估值中枢高于母行，缺点在于租赁属于高杠杆和高资本消耗的业务，资产质量与银行企业信贷业务线类似，短期较难证实。
发债中签后一般是在上市当天卖出会比较好。一般来说，在平稳的行情里面，可转债中签一般是新债上市当天开盘价卖出年化收益率是最大，资金利用效率最高。
但是也不排除后面会有上涨的可能性，如果继续持有的话，风险是会比较好的，一般来说，见好久收，让钱落袋为安，才是最重要的，毕竟市场是变化莫测的，谁也不知道会不会涨，如果上市当日涨幅比较大的话，建议是卖出止盈。
一、发债的含义
发债是指新发可转换债券。而转债是投资人购买的一家公司发行的债券，在指定期限中，投资人可以将其按照一定比例转换成该公司的股票，享有股权的权利，放弃债券的权利；但是如果该公司的股票价格或者其他条件对投资人持有股票不利，投资人可以放弃将债券转换成股票的权利，继续持有债券，直至到期。
因为申购的资金没有申购新股那么多，所以尽管可转债或可分离债的上市涨幅不及新股，但它们的申购收益率并不弱于申购新股，甚至还超过新股。
二、股票打新时出现发债是指可转债，很多证券公司把打新股和打新债功能放到一起了，它们的区别主要是：
1新股中签收益率一般都比较高，债券中签收益率要低很多；
2打新股需要股票市值，打新债不需要市值；
3新股如果持有可能会破发，债券持有到期可以获得利益收益。
很多证券公司为了方便投资者，他们对自己的交易系统进行了升级，打新股和新债放到了一起，当我们申购新股或者新债券的时候，它们就可以一起申购。很多投资者申购新股的时候，发现出现新债申购其实也是这个原因。正常情况下，不管是新股还是新债，只要中签了，基本上都会获得收益，这也是很多人喜欢打新的真正原因，但是两者之间还是有很多不同。
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