什么叫发债?

众所周知，在中国过去30多年的经济高速发展中，地方政府对基础设施建设的投资发挥了重要作用。虽然地方政府的投资在经济发展中发挥了重要作用，但中国地方政府长期以来无法像西方国家那样通过在市场上发行债券来筹集资金。1995年生效的《中华人民共和国预算法》在2014年修订前明确规定，地方政府不得发行地方债券。2014年修订的预算法对地方政府的债权有明确规定。

预算法修改后，我国地方政府债券主要分为统一发行、财政部发行和自主发行或自发自还三种。在统一发行的情况下，中央政府决定债券发行总量，并负责偿还国债。在财政部的情况下，债务首先由财政部支付，然后由地方政府偿还给财政部。在自主发债的情况下，地方政府直接决定发债额度和融资项目，并负责偿债。我们在研究中发现，独立发债和统一发债在经济发展和区域平衡之间存在权衡:在独立发债的情况下，地方政府的预算软约束问题最小，最有利于经济发展；但考虑到我国不同地区发展的不平衡，自主发债会使富裕地区比欠发达地区有更好的利率和更大的融资规模，不利于缩小地区不平衡。因此，从缩小地区差异的角度来看，统一发债优于自主发债。因此，实际政策需要在两者之间找到一个折中点。

软预算约束问题

由于地方债券通常由地方政府主导的项目融资，因此地方政府在国有企业运营中也会面临类似的软预算约束。预算软约束问题是指，如果国有企业或政府主导的项目的管理者预期，当他们投资低努力时，如果企业或项目管理不善，政府将为他们纾困，从而使管理者没有动力提供高努力来提高效率。清华大学的钱颖一教授和加州大学伯克利分校的罗兰教授的理论研究表明，预算软约束问题在财政集权的情况下比在财政分权的情况下更加严重。主要原因是，在财政分权下，由于地方政府竞相吸引外部资金，地方政府需要投入大量资金进行基础设施建设，以创造良好的投资条件。此时，由于为内部人企业纾困或“输血”会占用本可用于基建投资的资金，地方政府在内部人企业出现问题时会不愿出手救助，从而硬化了预算软约束。

本文证明了独立债券发行可以进一步强化软预算约束。简单来说，机制就是:中央政府发债，财政部代发债券，债券利率与国家经济指标相关，而与地方政府自身经济表现没有直接关系。此时，地方政府容易陷入“公地悲剧”的思维，即每个地方政府在实施软预算约束时，向内部企业输送利益所获得的收益是100%，但融资利率上升带来的损失由全国各地区分担，因此各地区更有动力采取软预算约束。在自发自还的情况下，由于市场会根据各地区的经济表现和财政收入来决定要收取的利率，因此地方政府必须承担其对内部人企业纾困所造成的全部损失。此时，地方政府会有更多的动力对内部人企业进行严格监管，硬化预算软约束。

区域发展不平衡的影响以上分析是建立在不同地区发展相似的基础上的。对于中国经济来说，区域异质性是一个非常重要的维度。区域发展不平衡一直是研究中国经济发展的重要问题。特别是对于地方债，一个有趣的现象是，在地方债发行初期，财政部发行的上海地方债利率一度低于国债。此外，2013年山东省地方政府发行的债券利率低于国债利率。那么为什么会出现地方债利率一度低于国债的现象呢？

根据宏观经济学和公共经济学的共同假设，我们可以认为各级政府不可能自发产生收入。如果在国家层面，当政府债务总额相对于总收入过高时，超出部分通常由央行额外投放的货币带来的铸币税和通货膨胀来弥补。这样就可以认为，当国债水平相对较高时，市场会自发地认为增发货币的可能性增大，从而抬高通胀预期。此时，在市场要求的实际利率不变的情况下，国债的名义利率会因为通胀预期的上升而上升，从而推高借贷成本。相反，如果借款人是自主发债的地方政府，财政收入非常好，市场就不会认为这个债务的发行和通货膨胀有什么关系，就不会要求更高的名义利率。

结合上述分析结果，我们不难看出，在自主发债的情况下，地方政府的利率和借贷能力是由当地经济发展水平决定的。这意味着，相对于统一发债和财政部发债，地方政府自行发债或自行发债有助于硬化预算软约束，但也会形成“马太效应”，拉大落后地区与发达地区的贫富差距。

富裕地区已经在基础设施和公共产品方面进行了良好的投资。随着中央政府发行债券或地方政府自行发行债券，富裕地区将在基础设施和公共产品方面获得越来越好的投资，因为他们可以以低成本获得更多的资金。而相对落后地区很难通过债务融资来缩小与富裕地区的差距。这样，地方自行发债不利于缩小地区间差距，促进全国公共产品投资水平更加同质。换句话说，地方自行发债可能会加剧地区发展的不平衡，扩大贫富差距。

如何发行债券？首先，我国应长期采用统一发债、自发自还的地方债发行方式。从实施效率来看，独立发债是更好的选择，因为它比统一发债更能解决预算软约束的问题。然而，由于不同地区之间的异质性，独立发债可能使富裕地区更容易通过借贷获得高水平的基础设施和公共产品，而欠发达地区越来越难以通过借贷改善区域基础设施建设的“马太效应”。从缩小地区差异的角度来看，统一借贷反而会有更大的优势。这意味着在发债时，不仅要考虑地方发展的效率，还要考虑地方自行发债对区域发展的不利影响。

其次，从长期来看，要保证地方政府自主发债的健康发展，需要从根本上完善单纯以GDP增长为指标的政府官员考核体系。必要时，应将地方政府负债率纳入考核体系，衡量经济增长的“投入产出比”，避免地方政府为了片面追求增长率数字而过度举债。此外，还要加强对官员离任的考核制度。一些官员因为任期有限，采取短视的融资发展方式，给下一任官员留下太多债务，造成烂摊子，损害地方长远发展。应从制度入手，避免官员把责任留给未来的情况。

作者是中山大学岭南学院金融学助理教授。

评论:

地方政府为什么要发债？

李文

目前，中国地方政府可以通过三种不同的方式发行地方债券，即由中央政府、财政部和独立发行。地方债的责任程度依次递增，如果中央统一发行，自然是中央政府承担责任；由财政部发债，虽然理论上债务由财政部先垫付，再由地方政府返还财政部，但实际上地方政府可能会延迟支付，甚至让财政部兜底；但由于预算软约束的实际问题，地方政府不能破产，最终还是要由中央政府兜底。这样一来，地方政府的发债行为可能会被扭曲。

地方政府自主发债，确实可能部分“硬化”预算软约束，但也可能加剧地方发展的不平衡。但在讨论平衡与取舍之前，或许我们应该回到源头，问一问，地方政府为什么要发债？

对于地方政府来说，发债主要有两个考虑，一是“稳定”，二是“发展”。关系到公共服务的稳定提供，尤其是基础服务，比如水电、基础教育等。试想一下，如果当地政府连小学老师的工资都发不出来，老师们罢工，会给当地的行政机关造成很大的压力。在这种情况下，地方借贷的主要目的是填空，维持稳定的社会秩序。

但如果地方举债仅限于填补空的缺口，注定是不可持续的。因此，地方债发行的另一个重要目的是“发展”经济。这个思路类似于企业管理。如果企业暂时陷入困境，借钱继续生产，扩大市场，然后期待市场好转，产品畅销，企业盈利后不仅偿还债务，还有更多的钱继续发展。对于地方经济发展来说，情况也差不多。如果地方政府不能将债务用于经济发展目的，市场将通过债券利率惩罚这种偏离发展目的的行为。

当然，由于地方债的期限通常较长，可能会跨越地方行政长官的任期。如果期望地方领导在任期内靠借钱发展经济得到提拔，他们就会有很强的借钱动机，因为不管地方债务的后果是什么，都会由继任者来处理。在这种情况下，对于地方自行发债，不仅要考虑其对地方发展不平衡的影响，还要考虑其对同一个地方短期和长期发展的影响。也就是说，一旦地方领导的借贷动机可能被扭曲，短期内可能有利于地方经济发展的措施，长期来看对发展是有害的。

这也需要结合“稳定”和“发展”的关系来考虑。如果地方举债是为了应对短期的“稳定”压力，对长期的“发展”并无帮助。如果地方举债是为了短期的“发展”，可能有利于长期的经济发展，比如对基础设施的投资；还可能导致资源的错配，不利于长期的经济发展，比如引进重工业却破坏了当地的环境，长期需要更多的钱来治理环境，承担环境造成的公共卫生问题。了解地方债发行的动机，有助于我们梳理围绕地方债的其他问题。

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