折现率是什么

投资中股票的价值是如何定义的？这是投资者面临的最基本的问题。价值投资者认为:“股票的价值是它所代表的公司在其经营生命周期内产生的所有自由现金流的总和，股票的内在价值以适当的折现率折现为当前的价值总和。”价值投资是以低于其内在价值的价格买入的投资。买入价低于价值的程度就是:安全边际！在实践中，自由现金流估值模型——DCF模型与价值投资对股票内在价值的定义高度一致。投资者可以使用DCF模型来计算股票的内在价值。本文以伊利股份为例，说明如何确定合适的折现率，这是现金流量折现法估值的一个关键参数。通常折扣率从7%(对应优质公司)到15%(对应普通公司)不等。在我们的DCF模型中，贴现率是默认值10%。伊利股份以此默认值的计算结果如下:

显然，计算出的21.9元的内在价值远低于目前33.41元的实际价格，这意味着市场并不认为10%的折扣率是伊利股份的“合适折扣率”。那么什么因素决定了合适的折现率呢？这是本文的重点。贴现率是资本成本。对资本成本的深入分析将加深我们对折现率的理解。资本由两部分组成:借贷成本(债务成本)和权益成本(权益成本)。关系表达式如下:

CC:(加权平均资本成本)加权平均资本成本；d:举借债务；e:股东权益；Kd:借款成本；柯:权益成本。借款成本伊利股份2018年年报第177页显示，“截至2018年12月31日，公司有息贷款占总资产的比例为3.20%。”有息贷款，占3.2%，在资金成本中可以忽略不计。如果有息贷款占比很大，那么我们就需要在年报中弄清楚它的借款利息是多少，一般在5-7%以上。我们需要注意的一点是，如果在评估企业的还款能力后认为贷款金额过大(评估指标是下面列出的财务风险表中的指标)，我们还需要在贷款利率的基础上加上贷款风险溢价。但总的原则是:借贷的风险小于股权投资的风险，所以借贷成本总是小于股权成本。这是一个基本原则。从上面的分析来看，股权成本说明伊利股份的资金成本主要是股权成本。本质上，股权成本就是股权投资者的机会成本。具体公式为:Rf+股权溢价。Rf是无风险利率，通常是10年期国债收益率，目前在3.3%左右。股权溢价是一个综合的估值因素，也是最有内涵和主观性的因素。既有资金融通、经营活动流动性等财务风险，也有竞争、销售、政府政策等经营风险。这些都是股权投资固有的不确定性。所以在购买公司股权，成为公司的部分所有者时，要求的收益率远高于10年期国债。巴菲特有一系列关于权益成本或贴现率的讨论。这里有一段引言:“自助餐:”我们对所有证券使用相同的贴现率。在某些情况下，我们可能会更保守地估计现金。仅仅因为利率是1.5%，并不意味着我们喜欢收益率为2-3%的投资。我们心中的最低门槛比政府利率高得多。当我们着眼于一项业务时，我们着眼于永远持有它，所以我们不认为利率会一直这么低。"–2003年BRK年会。在考虑投资时，巴菲特不会因为国债利率是1.5%，就满足于一个回报率为2-3%的投资机会。所有的投资都会有一个最低要求的回报值，而且投资期限很长，所以国债不会长期停留在低位。所谓最低回报要求值也是由机会成本决定的。如果有8%回报的确定性极高的投资可供选择，则不会考虑7%回报的投资选择。投资时，确定性是首要考虑的因素。确定性的建立将通过下面的定量分析进一步研究。财务风险要考虑公司的资本结构，也就是资产负债率。营运流动性，即速动比率和流动比率。

综上所述，伊利的偿付能力和资本结构处于健康可控的范围。检查公司质量的其他重要因素:利润可预测性和运营安全评估；

在定量分析的基础上，根据对公司经营情况、市场地位、竞争环境和行业前景的综合分析，选择合适的权益成本值。显然，文章开头给出的10%的数值并不是市场预期。当权益成本为8%是的，计算出的内在价值是31元，而权益成本为7%是的，价值是38.9元。很明显，目前33.41元的价格在这个区域。

也就是说，目前市场认为伊利股份经营安全，盈利极可预期，股权溢价要求很低，即7.5%-3.3%=4.2%。但是，这个折现率合适吗？这是见仁见智的问题。通常，折扣率在7%到15%之间。公司质量越高，利润可预测性越强，折现率越低。可见7.5%的折扣率是一家极其优秀的公司所匹配的折扣率。伊利的价值是7.5%，对比茅台的情况会更清楚是否合理。茅台目前收盘价为984元，对应折价率为8.5%。

如果以茅台的估值为基准，茅台目前估值的折价率为8.5%。伊利公司的折现率为7.5%，意味着伊利公司的品质、盈利可预期性、市场地位、行业前景都高于贵州茅台。合理吗？这是一个巨大的问号！通过这个分析，如果只能投资茅台和伊利，你会选择哪个？因此，模型估值的意义不是给投资者提供一个刻在石头上的内在价值标签，而是了解市场对公司经营、盈利可预测性、行业前景、财务风险等的一个综合看法。通过估价，来反映权益成本参数的价值。当这样的市场观点像生动的画面一样呈现在你面前时，作为投资者的你认同吗？是高估了还是低估了？是投资机会还是危机？关于股权溢价，还有一个版本是纯粹与股价的市场波动性有关。投资通常不认同股价的市场波动，这真的是权益人的风险。作为全面了解，下面简单介绍一下。权益成本=Rf+Beta*(Rm-Rf)Rf:无风险收益，10年期国债，Beta:市场股价波动系数Rm:历史股市收益率。最后需要强调的是，作为一个成熟的投资者，他往往追求的是公司质量的确定性(优秀的公司)和随之而来的低折价率(合理的价格)，而不是购买高风险的公司(劣质公司)，通过高折价率(便宜的价格)来增强其安全边际。这是巴菲特/芒格的投资风格，也是他们所提倡的。

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