至纯科技—立足高纯工艺，半导体清洗设备将迎增长

东吴证券发布投资研究报告，评级: 增持。

至纯 科技 (603690)

国内高纯工艺系统龙头，后发进军半导体清洗设备业务

至纯 科技 主要从事高纯工艺系统和半导体湿法清洗设备业务，2019年收入分别为6.37亿元和0.82亿元，占比总收入的65%和8%。其中，半导体清洗设备业务，虽然起步稍晚，但市场空间大、增速快，是公司的最大业务亮点。2015-2019年公司收入由2.08亿元增长至9.86亿元，CAGR达48%，归母净利润从1770万增长至1.1亿，CAGR达57%。

2019年公司收购波汇 科技 进军光传感器市场，产业链向下延伸的同时也将与现有的泛半导体行业多项业务形成协同效应。

高纯工艺系统：国内龙头地位稳定，为公司提供稳定的现金流

高纯工艺系统是为下游企业提供整体解决方案的业务，属于特定行业的系统集成业务，是制造业企业新建厂房和生产线的固定资产投资的重要组成部分，约占其固定资产投资总额的5%-8%。

公司高纯工艺系统国内龙头地位逐步稳固，客户选择系统供应商非常谨慎、客户粘性高，预计未来可保持年化10%-20%的复合增长。目前行业内技术领先且具有承接大项目实力与经验的本土企业较少，呈现出高等级市场集中度较高（主要为国外龙头）、低等级市场较为分散的竞争格局。公司董事长蒋渊曾是行业龙头美国凯耐第斯的中国区营销总监，团队技术积累深厚，帮助至纯的系统集成业务逐步实现进口替代。2012年-2019年高纯工艺系统收入从1.37亿元增长到6.37亿元，复合增速为25%，是为公司提供稳健增长现金流的业务板块。主要下游为医疗、光伏、半导体等，订单增长与下游客户的固定资产投资紧密相关。我们预计2020到2022年高纯工艺系统收入分别为8.6、10.4、11.4亿元。

进军半导体清洗设备领域，赛道好空间大，容易率先实现全面国产化

清洗设备在半导体设备市场中价值量占比约5-6%，较光刻、刻蚀等核心设备价值量较低。同时技术门槛也较低，比较容易率先实现全面国产化，故市场空间大。我们预计中国大陆地区每年的湿法清洗设备的空间在15-20亿美元，到2023年清洗机的国产化率可达40%-50%，即国产设备的市场空间在40-70亿元。且预计未来12寸晶圆的槽式和单片式清洗设备将是市场的主要增量，其中单片式清洗机至纯有望成为少数几家具备核心技术的国内设备商。

公司的半导体清洗设备主要包括湿法槽式清洗设备（难度低）和单片式清洗设备（难度高）。2019年起开始批量出货，目前槽式清洗设备和单片式清洗设备均能应用于8寸及12寸的晶圆。公司凭借技术优势，迅速积累了中芯国际、北京燕东、TI、华润等高端客户资源，2019年湿法工艺装备新增订单总额达1.7亿元（截止2019年末，累计已取得近40台正式订单，已完成近20台设备装机）。目前公司启东一期生产基地全面建成，已达到48套/年的产能，一二期共规划96套/年，公司于2019年12月发行可转债，募资3.56亿元投入槽式和单片式清洗设备的生产制造。项目预计在2022年达产，预计初步可贡献最高达9亿元的清洗机业务的收入规模。我们预计2020到2022年半导体设备收入分别为1.6、2.9、5.0亿元。

盈利预测与投资评级：

我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.5亿、2.1亿、2.8亿，当前股价对应动态PE分别为53倍、38倍、29倍，在可比公司中处于最低位置，我们看好公司半导体清洗设备业务的发展，在估值上存在提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：半导体业务进展不及预期；毛利率波动风险；收购协同效应不及预期。

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至纯科技成立于2000年，为高端先进制造企业特别是半导体制造企业提供高纯工艺系统解决方案。2017年，我们将利用现有的技术优势，专注于半导体制造业清洁设备的开发，正式进入半导体设备行业。2018年收购博汇科技100%股权，进入光传感器领域。2019年，公司完成对100%珐成制药的收购，进入生物制药领域。

公司是中国高纯工艺系统的龙头企业，主要负责气体、液体、化工、废弃物处理高纯系统的设计与建设，半导体制造、LED、光伏、制药等下游客户。2019年，公司高纯工艺系统收入6.37亿元，同比下降-5.51%，占总收入的65%。业务规模下降的主要原因是公司在湿法工艺部门的研发上投入了大量的资源。近两年高纯流程系统业务的策略是适当降低收入增长率，提高收入质量，增加国内相关系统的研发空白。2019年，公司高纯工艺系统新业务订单约8.8亿元。

随着半导体行业的发展，公司实现了从LED/光伏/医药到半导体的完美转型。正是由于晶圆厂的快速建设和高纯系统在晶圆厂中的重要作用，纯技术充分利用其在高纯系统领域积累的技术和经验，大力拓展半导体业务，实现从LED/光伏/医药的主营业务转型从工业到半导体工业。2015年开始研发湿法工艺设备，2016年成立院士工作站，2017年成立独立半导体湿法事业部。中芯国际等在2018年获得订单的用户的首批设备基本完成交付，中芯国际已投入使用6台设备。到2019年底，公司已接到近40个正式订单，完成了包括湿腐蚀、清洗、金属剥离、晶圆回收等工艺在内的近20个设备安装。2019年，湿法设备新增业务订单约1.7亿元。近年来，非洲大陆每年的湿式清洗设备空间约为15亿美元。随着下游需求和公司产能的爆发，公司清洗设备出货量预计在未来几年将实现快速上涨。

公司围绕半导体核心技术，在上市三年内完成“半导体+生物制药+光电子”三大板块的战略部署。公司现有五个事业部，其中高纯工艺系统(BU1)、湿法工艺设备及晶圆再生服务(BU2)、电子材料及元器件(BU3)均服务于半导体行业。产品和服务完全符合“新厂房建设-产能攀升-生产运营-技术升级”的不同生命周期。目前，公司高纯度工艺系统已进入中芯国际、华红、施兰威、长江仓储、昌鑫仓储、海力士、三星、台积电等一线客户。在湿式清洗设备方面，公司制定了槽式和单片两大技术路线。2019年新增客户包括华虹集团、华为、中车、台湾力晶、瀚天等。

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