低估的东华软件

一、公司简介

公司成立于 2001 年，专注软件服务业，同时紧跟技术趋势，积极布局云计算、大数据等新领域。公司客户资源丰富，下游行业覆盖金融、 健康 、能源、政府、互联网、通信等。公司资质齐全，是国内较早通过CMMI 5 级认证的软件企业之一，获得信息系统集成“特一级”资质（2019 年全国 8 家），具有涉密计算机信息系统集成甲级资质及软件开发单项资质。

从各板块的营业收入情况来看，系统集成设备是公司收入的第一大来源，且规模增速最快。2019年，系统集成设备实现营业收入6032亿元，占比682%。第二大来源是技术服务收入。2019年，技术服务实现营业收入2005亿元，占比2267%。第三大来源是自制及定制软件板块实现营业收入807亿元，占比913%；自2014年以来，自制及定制软件板块营业收入便呈现波动下降的趋势。

二、营收与利润背离之谜

1、从规模上看，公司营业收入逐年增长， 但公司收入的快速增长主要靠外延式并购的拉动，并购之后的增速明显变缓。2019年，公司实现营业收入8849亿元，同比增长447%；

公司营业收入分别在2008年和2011年有两个高速增长期，这主要来自于并购的推动。

2008年，公司并购联银通 科技 ，增值率高达82494%，确认商誉247亿元。联银通 科技 主要从事银行业应用软件开发和技术服务业务。2011年，公司并购神州新桥，增值率高达32763%，确认商誉225亿元。神州新桥主要从事银行业的系统集成和网络应用服务业务。同年，公司还收购了东方易维和卓讯科信。

除此之外，公司还有两个并购高峰期，分别在2014年和2015年。但就营业收入的增速来看，这两轮并购未能产生之前的效果，营业收入的增速仍在下滑。

2、公司通过外延式并购，实现了营业收入的快速增长。然后净利润却未能跟上营收。

公司的净利润在15年达到高峰期之后，开始慢慢下行，19年的净利润为58亿，近7年新低。

净利润的走低也是源于并购形成的商誉。2015年公司商誉账面价值高达 166 亿元。收购标的高通信在 2016、2017 年未完成业绩承诺，扣非归母净利润为 6205、1014 万（对应承诺 10544、12653 万元），触发股份及现金补偿，2018 年公司合计收到现金补偿 9369 万元。并购标的业绩下滑叠加后续商誉减值，拖累公司业绩。2019年公司计提减值准备 165 亿元，账面商誉尚余 67 亿元。

经过这几年的商誉减值，商誉风险有所释放，未来公司的盈利能力有望恢复。

三、公司新看点

1、牵手华为鲲鹏，助力增长。

公司和华为合作长达20年，双方已形成了软硬件多方位的合作。作为华为鲲鹏战略级 ISV 合作伙伴，公司已在金融、水利等方面推出多个解决方案，积极参与鲲鹏生态的适配工作。2019 年 10 月 24 日，公司联合华为发布两个基于鲲鹏生态的联合解决方案，未来公司上千个应用软件将陆续在鲲鹏上进行测试。

公司借助与华为的合作，能够实现三方面发展：

1）新增服务器产销业务。服务器生产、销售是公司全新业务，公司也会在硬件基础上同时提供其他服务。目前宁波的鹏霄服务器已经使用，青岛崂山基地也在快速推进中。

2）扩大软件市场份额。鲲鹏生态不断完善的过程中，越来越多的基础软件和应用软件会适配鲲鹏体系。基于长期的下沉服务，传统集成商积累了对行业的理解以及一批忠实的客户，其开发的应用软件也成为鲲鹏生态不可或缺的一部分。公司软件率先融入鲲鹏的同时，也将受益鲲鹏计算产业的成长，在不断磨合中抢占先机。

3）云 MSP 转型良机。传统 IT 服务公司以系统集成和软件开发业务为主，毛利率低，人效低。但在服务客户的过程中积累了丰富的行业软件开发经验，与客户建立了高粘性的信任关系，这成为云时代业务升级的资本。借助华为生态，成为鲲鹏云 MSP，公司有望加速转型。业务模式上，可以向上云咨询、云迁移、云灾备、云运维拓展；商业模式上，可以多元化收费模式，提升毛利率较高的咨询费与运维费占比，完成公司基因的蜕变。

2、携手腾讯 探索 云医疗

公司现在医疗板块的业务规模达到了1381亿，占比15%。是金融板块之外的第二业务，业绩增速快。目前医疗板块的业务包括智慧医院解决方案群、区域医疗解决方案群、互联网医疗解决方案群、医保支付与控费综合解决方案族这四个子版块。

经过20年的发展，公司积累了大批医院客户，多达 500 家，其中三甲医院 300 多家，包括北京协和医院、四川华西医院、解放军总医院（301 医院）等全国知名大型三甲医院。2017 年，在艾力彼发布的顶级医院排行榜百强医院中，公司客户占比达到 32%。相比于友商，东华的顶级医院覆盖率很高，优质客户的成功案例容易形成标杆效应。

近几年， 科技 巨头频繁布局医疗信息化领域，目前腾讯间接持股东华软件5%左右的股份。2018 年 7 月，东华医为联合腾讯提出“一链三云”战略以及六大联合解决方案。2019 年 3 月，双方联合发布大 健康 医疗服务互联网云生态平台 iMedical Cloud，并正式启动云 HIS 的上线运行，“一链三云”战略加速落地。通过与腾讯合作，东华提高产品化能力，云 HIS 产品部署效率高，有望提高业绩d性。

四、估值

由于东华软件涉及的业务比较多，在进行估值前很有必要先分析公司的业务情况。

从营收占比看， 健康 行业、金融行业和能源行业是公司的营收大头，其中金融行业占半壁江山，这是东华软件的主要业务，从增速来看， 健康 行业增速最快，高达25%，远远快于其他行业，这是公司的潜力业务。

从毛利率看， 健康 行业毛利最高，超过50%的毛利，属于公司的优势业务。而金融行业的毛利则偏低，只有21%左右。

综合来看，虽然金融行业属于公司的业绩基石，但是毛利低，增速慢，在业绩上难以提供大的增量，而 健康 行业毛利高，增速快，这才是公司短中期业绩的重要增量和驱动力。

健康 行业主要是医疗信息化，受疫情影响和医保控费的推进，医疗信息化未来几年会处于景气周期。目前医疗信息化的龙头为卫宁 健康 ，其2019年营收为19亿，营收增速为32%，毛利率为514%;而东华软件为14亿，营收增速为25%，毛利率为51%。

目前医疗信息化的竞争格局为腾讯加持的东华软件和阿里加持的卫宁 健康 ，其中东华软件聚焦三甲医院等大型医院，卫宁 健康 则聚焦于中小型医院。

不过近期东华软件率先推出统一标准的HIS云，利用东华软件在大型三甲医院形成的优质的管理模式和功能，直接让中小医疗机构使用。未来HIS云会逐渐抢占中小医疗市场，东华软件的 健康 业务业绩有望进一步提速。

目前卫宁 健康 的市值为558亿，由于东华软件的增速略低于卫宁 健康 ，我们按照东华软件营收为卫宁 健康 70％测算，再打个8折，则东华软件 健康 业务的合理市值应该为312亿左右。当前东华软件的市值为431亿左右，扣除 健康 行业后剩余市值为119亿。

东华软件总营收为88亿， 健康 行业营收为14亿，剩下66亿营收，五六亿的利润，估值为119亿，这是较为低估的。

未来东华软件将受益于医疗信息化的高景气周期，当前是不错的布局时机。

一大早，浪潮就宣布：已收到英特尔公司的发货通知，自此英特尔已恢复对浪潮信息的CPU供应。但事情结束了吗？显然没有。

美国 科技 政策逆全球化后，英特尔似乎一直都不是那个积极的响应者。2019年，包括英特尔，高通和赛灵思公司在内的美国芯片制造商依靠自己的影响力，对美国政府施压，以期放宽对华为的禁令，使自己的芯片产品在销售上不受损失。

不像谷歌在GMS限制上好像无所忌惮，英特尔为什么对中国市场如此上心，比如一天就办好对浪潮的出货手续。其实，这与英特尔这几年的发展一直不顺有很大关系。

巨头英特尔在美 科技 界有很强的话语权，比如可以获得对中国企业出口的特别许可证的申请，面子其实还是很大的。

在半导体行业，害怕被卡脖子的不止是中国公司，实力最强的美国也一样担心，因为除了x86处理器之外，苹果、AMD、NVIDIA、高通、赛灵思等公司的芯片也是海外公司代工的。为了解决这个心头大患，特朗普政府已经多次邀请台积电、三星等公司去美国建设晶圆厂。但台积电、三星终归不是美属企业。

Intel 有美国芯片制造技术和规模最大的芯片工厂。但英特尔一直奉行半导体加工行业的IDM模式：设计、制造、封装测试、销售一条龙。因为 Intel 拥有深厚的市场积累，所以自己的产能都不能完全保障，经常出现供货延误的情形。

特朗普政府非常希望 Intel 能走出自给自足的模式，发挥自己的技术和规模优势，为美国 科技 企业做芯片代工，尽管远在2018年底，因为几次代工订单完成得都不太理想，Intel 就低调退出代工市场了，等于放弃了与台积电、三星等公司争夺代工市场的努力。

Intel会不会重拾代工业务？ 这真的不好说， Intel 自己的问题颇多，内外交困，这也是英特尔无论如何不能在中国市场出现闪失的原因。

苦之一，Intel CPU制程工艺一直没有进步

根据英特尔最新的产品开发路线图显示，直到2021年英特尔还会继续推14nm工艺的处理器。从五年前的五代酷睿，一直到如今的十代酷睿（Comet Lake-S），甚至几乎百分百还有明年的十一代酷睿（Rocket Lake-S），横跨至少七代产品，采用14nm工艺，英特尔的苦涩谁能懂？

根据Intel的雄心计划，10nm工艺本应该在2019年就量产。但根据英特尔19年Q1季度财报，因10nm产能爬坡就亏损53亿美元。再结合最近很多媒体传出，GPU部门可能寻找三星7nm或者5nm工艺代工的消息，可以得出结论：英特尔的10nm工艺问题比想象中还要难解。

苦之二，老对手Amd强势崛起

2020年被证明是AMD优秀的一年，积极的Q1财报显示比上一年提高了40%。在过去的十年里，AMD总是在老大哥的阴影下，被关注的焦点从来都是集中在价格而不是性能上。但这一切，随着台积电7纳米FinFET制造工艺的加持，不论是性能还是市场，局面已经彻底开始改变了。

AMD目前正处于其51年 历史 上最强势的位置。雄心勃勃的Zen项目并没有很快达到极限的迹象，公司凤凰般的重生取得了巨大的成功。不过他们并没有到达山顶。尤其是在本文的重点产品数据中心业务上，英特尔已经开始全面落后AMD。

在这样的形势下，英特尔将不得不抵御复苏的AMD，这是痛苦的，尤其是在数据中心服务器领域，英特尔会不会迎来 历史 性的亏损呢？这取决于，2020年英特尔能否在工艺上形成突破。

苦之三，苹果对 Intel say good bye

在苹果全球开发者大会（WWDC）上，苹果公司宣布将开始发售带有自己的定制Apple Silicon处理器而不是Intel芯片的Mac。

根据苹果公司的说法，离开英特尔就是要为产品的下一个时代赋予设计能力。多年来，苹果公司在其iPad和iPhone芯片中声称开发了世界上最具效率的芯片，它们消耗的功率更少，同时还提供更好的性能。它希望将这种效率及其其他高级功能应用于更多的苹果生态产品。

其实，这里面相当重要的一个原因，出在英特尔身上，苹果改变其处理器供应商的主要目的之一就是对英特尔的不满。近年来，英特尔的创新和改进速度似乎有所放缓，这可能促使苹果公司寻求其他解决方案。自定义产品重要组件，不但降低了成本，提高了性能，还增强了Apple对未来产品的控制。

华为禁令伊始，包括英特尔，高通和赛灵思公司在内的美国芯片制造商一直在悄悄游说美国政府，以期放宽对华为的禁令。当然，这绝不是为华为或者浪潮着想。在华为2018年用于购买组件的700亿美元中，有110亿美元流向了包括高通、英特尔和美光 科技 公司在内的美国公司。

Intel 方面一直都无时无刻的想着供货给华为，首先，不仅仅能够保证自己的营收，同时还能够进一步避免华为找到“完美的替代品”，从而对自己在X86架构处理器的垄断地位，造成威胁。这样的损失几乎是英特尔不能承受的。

看看今天东华软件发布的一条信息，大家就能明白，英特尔最在意的是什么。

东华软件与华为联合宣布，基于鲲鹏处理器的鹏霄服务器产品在宁波国家高新区正式生产下线，年产量预计突破5万台。“鹏霄”DHC-NB920系列服务器是基于华为鲲鹏920处理器开发的2U双路机架服务器，运行效率上，相比同类产品均有大幅提升，可比肩国际主流品牌。未来，“鹏霄”服务器将被应用于银行、金融、数字媒体、 游戏 引擎等领域。公司将把该服务器作为全国范围内的唯一品牌。

我们的替代品早就准备好了。

其实英特尔的并不是本文讨论的重点。亦如苹果，为了产品和生态的控制力，都能大力推进核心组件的自主可控，不惜付出生态软件系统需要重构的重大代价。

这里面有多少是我们可以借鉴的？

浪淘尽千古风流人物，浪潮可以借着机会警醒一次，别学做联想一般的太平绅士，我们不能只有华为。

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