时代天使赴港IPO：隐形牙套毛利率超70%但领先地位并不稳固

以往提起牙齿矫治进入脑海的就是“钢牙”等并不太美观的记忆，而在如今“颜值经济”之下，隐形牙套有着远高于整体市场的增长速度。

专注研发生产隐形矫治器的时代天使成立于2003年，十八年后终于向港交所递交招股书，据灼识咨询报告，目前时代天使以41.3%的市占率，而国内最大的竞争对手是美国艾利 科技 （ALGN.US）所生产的隐适美，二者合计占据国内83%以上市场。

3年营收超过17亿，市占率仅超过第二名0.3%

包括猫妹在内都曾经有过例如“成年以后是否还适合矫治牙齿？”的疑惑，但事实上，根据灼识咨询报告，中国是全球第二大隐形矫治市场，2019年零售销售收入为14亿美元，预期2030年将增加至119亿美元，到时整体正畸市场预计将达到296亿美元，而由于消费者可支配收入的增多，以及对美观和舒适性的追求，隐形矫治市场有更高的增速。

就隐形矫治市场而言，在国内集中度非常高，据灼识咨询报告，截至2020年9月前两大品牌的市占率合计达到82.3%，其中时代天使的市占率为41.3%，位居第一，虽然近年来隐适美与时代天使绞尽脑汁地争夺市场份额，但与行业其他企业相比都有绝对领先优势。

上海某三甲医院正畸科医生宋西（化名）向猫妹提到，去年在疫情、中美贸易等诸多因素影响下，隐适美在投产、对接方面相较以前可能略有延迟，而时代天使针对本土市场的适应性则更强一些。而这可能也就是时代天使在2020年市占率反超的原因之一。

目前，时代天使的产品包括标准版、冠军版、儿童版以及COMFOS四种，公司给出的建议零售价分别为3.2万、4万、2.6万和2.4万，不过由于具体诊所或是医院的诊疗方案差异，不同消费者面临的费用也有所不同。

2018年、2019年以及2020年上半年，时代天使分别实现营业收入4.88亿、6.46亿和6.01亿，净利润分别为5818.5万、6766.5万和1.56亿，其中提供隐形矫治解决方案服务收入占比超过97%，2020年三季度末时公司毛利率超过70%。

不过令人疑惑的是，在营收同比增长23.88%的情况下，成本只增加了9.09%，这也是2020年前三季度毛利率突升的主要原因。另外猫妹还注意到，营收、利润都大幅提升的同时，时代天使经营活动所得现金净额却并没有太多增长，在包括一年中销售额高峰的暑假时期后，2020年前三季度净额只有2.71亿。

目前时代天使的大部分产品直销于医院及牙科诊所，2018年开始加入了经销商，由其协助拓展市场，2020年9月末时通过经销商产生的收入占比达到32.8%，而在与隐适美激烈的市场争夺中，这一点显然是奏效的。

为了迅速占领市场，时代天使显然也放宽了对经销商以及下游医院诊所的回款周期，2018年、2019年以及2020年前三季度，公司应收账款分别为7370万、6550万和1.07亿，增长幅度明显高过营收。

龙头地位并不稳固，近20%收入投入销售

另一位三甲医院正畸科的医生王军（化名）告诉猫妹，对于适用于隐形矫治的病历来看，两者在完成矫治目标方面的差异度并不大，时代天使的产品迭代效率及能处理的病例范畴稍高于隐适美，而隐适美则在医师及病人的体验度上稍微胜出，例如说更方便的腔扫描及成像技术，牙套材料的舒适度稍佳。

另外，隐适美和时代天使的另一个重要区别在于，前者是矫治疗程前期一次性制作全部矫治模型，而后者则可以根据分阶段诊疗效果进行后续模型的定制，灵活性更强，而这也是国产的时代天使对于本土病例适应性的体现。

患者小刘（化名）对猫妹表示，在进行矫治器选择时牙科医生通常拥有直接决定权。从这个角度来说，牙科医生可以说是品牌最好的销售人员了。

基于这种行业特性，时代天使在近年不断扩大所服务的医生队伍，2018年、2019年以及2020年前三季度，时代天使服务的牙科医生数量分别为1.15万人、1.58万人和1.73万人。

不过除了本土适应性占优，从整体产业规模来看，国内外还是有很大差距。王军医生告诉猫妹，当产品新功能的出现或能更好地处理病例问题会使得医生转向，毕竟省去了双方大量时间成本及增加了满意度。而可能得益于内地工程师红利及大数据运用，近期觉得时代天使对于之前难用隐形矫治技术正畸的病历方面有稍好的突破，隐适美主要还是舒适度的提升。

2018年、2019年以及2020年前三季度，时代天使的研发费用分别为5050万、8090万和5890万，占同期营收比重为10.3%、12.5% 及9.8%。

不过现阶段在产品差异不大的情况下，时代天使显然更注重的是销售范围的扩张，2018年、2019年和2020年前三季度，公司销售急营销开支分别占总营收16.7%、19.0%和15.2%，远高于研发投入。

高瓴松柏投资入局，全产业链布局

公开资料显示，时代天使完成的案例数量由2018年的7.77万例增加至2019年的12.01万例，2020年前三季度同比增长约11.27%。

而时代天使的快速扩张更是离不开资本的加持，2003年李华敏和一群牙科医生及科学家开发了国内首例隐形矫正器，并且在京成立时代天使。

据招股书显示，目前松柏正畸持有时代天使67.1242%股份，为公司控股股东，从股权穿透来看，松柏投资集团是所有表决权的最终持有人，实际控制时代天使公司。

值得一提的是，松柏正畸背后的投资来自高瓴资本，后者持有CareCapital的96.67%股权。

松柏则专注于医疗 健康 尤其是齿科领域的投资，2015年成立以来，松柏投资在口腔上中下游产业链进行了全面布局，包括上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所。

目前，时代天使将研发生产中心设立在无锡，而上海则作为运营中心连接厂商与医院诊所，此次IPO募资用途中也包括无锡生产研发基地建设、研发能力提升、销售团队建设及品牌和数字化转型等。按照时代天使预计，无锡基地一旦全面投入使用，预计年能生产1亿个左右的隐形矫治器。

传统的白酒、房产等领域，一度是公众眼中的暴利行业。但在新消费的浪潮下，医美、电子烟等赛道，也诞生了不少非常赚钱的企业。最高92%的毛利率，几乎200倍以上的市盈率，爱美客、新氧、时代天使、雾芯 科技 （悦刻母公司）生动演绎了“新暴利四杰”的故事。

其中，爱美客是“比茅台还暴利的玻尿酸大王”，悦刻打造了“三年3000亿的电子烟帝国”，时代天使正成为“营收翻10倍的隐形牙套第一股”，新氧则是“颜值经济的代表企业”，每家企业都噱头十足。

然而，近期随着电子烟监管新政和资本市场回归理性，以及各家公司财报发布后透露出的自身增长乏力等诸多因素的影响下，“新暴利四杰”的市值遭遇大幅下滑。

刚刚发布财报的雾芯 科技 ，2020年Q4营收16.2亿元，季度营收环比增长44.5%的亮眼成绩，也仅让股价微弱上涨2%，并未能拉回5天前跌去的47%。算上爱美客和新氧，三家的市值都在2021年内遭遇腰斩，甚至雾芯 科技 和爱美客的市值都从最高点暴跌近千亿。

挤去泡沫后，四杰还能讲好暴富的神话吗？

在股市大盘中最受投资者喜爱的有两个板块，一个是消费，一个是医疗，经久不衰。究其原因是，凡涉及到这两个产业的往往意味着有超越其他行业的估值和ROE。

按照3月26日股价统计，爱美客总市值850亿元，市盈193，而就在一月之前，2月18日，爱美客股价最高触及1331元，市值接近1600亿元人民币，PE（市盈率）最高曾达336倍。目前，雾芯 科技 总市值142亿美元，市盈1955；新氧总市值10亿美元，市盈1177。

这放在任何一个市场上，都是令人咋舌的估值。而资本市场给予泡沫般的市盈率背后，也是源于对四家企业所在新消费领域的极度看好情绪。

越来越多的研究和数据都在向我们证明：我们确实活在一个颜值 社会 里。经济学家Daniel Hamermesh和Jeff Biddle有一个有趣的研究，一个容貌低于平均值的人，每小时少赚9%的薪水；而容貌高于平均值的人，每小时则多进账5%。

这是一个爱美的时代，容貌焦虑成为当下不少人的烦恼，并且无论是医美、整形还是电子烟，它们都切实击中人性内在的“瘾”，有用户需求就会有消费服务满足。

在这样的需求下崛起的企业，爱美客是玻尿酸龙头企业，对应护肤需求，时代天使是国产隐形牙套的开创者，而新氧则是构建了医美 健康 平台，链接医美机构和消费者，他们都精准地切入进医美大赛道里的小分支。悦刻则更像是在新消费迭代期的一枚弄潮儿，传统烟草已经近百年没有大的革新，吞云吐雾的年轻人需要新的耍酷方式。

而在这些新消费领域率先跑出的四家企业，也搞定了商品定价优势，成就了自己的暴利故事。根据各家最新的财报数据显示，爱美客，时代天使、新氧和悦刻的毛利分别是，92.17%、70.8%、85%、42.5%，而股市“硬通货”的贵州茅台，毛利率也不过91.3%，爱美客的毛利率则最高达到98%。

目前，各家也基本做到了在暴利的赛道里占到王者之位。根据时代天使招股书显示，时代天使的市占率为41.3%，位居第一；悦刻达到62%，吞掉绝大多数市场份额；爱美客在透明质酸钠类注射产品国内市场份额已达到14.0%，坐到国产玻尿酸第一；新氧自2017年起市占率就达到70%，且近年无与之匹敌的玩家。

创造神话的过程，永远离不开创造神话的人。

它们之中，有的早已在商业布局十年以上。其中，时代天使早已于2003年创立，创始人是清华大学机械工程系教授颜永年（被称为中国「3D打印之父」）和首都医科大学口腔医学院院长王邦康。时代天使一出生，就顶着“国产隐适美”的光环狂奔。

也有新兴玩家，悦刻创始人汪莹曾是优步高管，团队也都是互联网大厂出身，跨界做电子烟。悦刻也制定了个“361计划”，三年内通过补贴6亿开出1万家门店。从2018年1月成立算起，至2020年3月，门店已近10000家，比两年创造近4000家门店的瑞幸还要快速和疯狂。

巴菲特曾说：“投资就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。”很长的坡指的就是行业和赛道，而很湿的雪则是指处于行业塔尖上的公司。那么，疯狂奔跑的爱美客、时代天使、悦刻和新氧，是这样完美的投资标的吗？

在高毛利背后，“新暴利四杰”是否是名副其实的印钞机？

从资本回报率来说，“新暴利四杰”上市速度以及市值表现，对于投资机构来说无疑都是成功的投资标的。新氧用27.64亿元融资额换回10亿美金市值，雾芯 科技 用95亿元左右的融资额换回最高400亿美金市值，爱美客则用35.7亿元人民币换回最高的1600亿市值，时代天使则仅用1.49亿元融资额就要上市。

但从企业自身来说，囿于产品、技术水平，以及高营销费用支撑的发展，也正蚕食各家的真实盈利能力。

雾芯 科技 原因不仅是2019年禁止电子烟线上销售禁令带来的影响。对比产业链上游的思摩尔国际，雾芯 科技 的收入来源过于单一，主要为烟q和烟d，思摩尔国际还有大量的To B 电子雾化设备业务；这也导致从净利率来看，雾芯 科技 为20%，而思摩尔国际的净利率在多个报告期内接近30%。

应当说，雾芯 科技 的真实赚钱能力，跟头部企业相比还有差距。产品单一，这也与雾芯 科技 此前过低的研发费用相关，2019年仅占营收的1.5%，2020年为7.8%，虽有增长也仅是低水平维持。

与雾芯 科技 的低研发费用不同，新氧的研发费用虽然达到了10%以上，但近期也在主动缩减研发费用，新氧2020年Q4费用率为16.7%，低于2020年前三季度。

不在研发上下功夫，各家却在营销销售费用上一掷千金。推广费用高举不下，也是“新暴利四杰”在高毛利背后，无法实现高净利润的核心原因。

2020财年雾芯 科技 销售费用较上年的3.6亿元，增长23.3%至4.4亿元。而且大举扩张线下，虽然导致其线上营销成本大幅降低，但开店的重资产投入，也使得雾芯 科技 的负债率居高不下。

新氧也在加大投入来保证用户增长，去年一年营销费用同比上涨54.5%，主要用在品牌打造和营销活动。2020年新氧四个季度的销售营销费用率平均都超过了50%，简单说，“打广告”吞噬了这家公司的大部分利润。

而即将上市的时代天使，也在努力做市场营销。招股书显示，2018年、2019年与2020年前三季度，时代天使销售及营销开支（费用）分别为0.81亿元、1.23亿元、0.91亿元，占总营收的比重分别为16.7%、19.0%、15.2%。

“新暴利四杰”中，目前来看，只有爱美客称得上是名副其实的印钞机器，2020年营收7.09亿，净利润达到了4.4亿元，净利润率达到了62%。

市盈率居高不下的“新暴利四杰”，泡沫何时会破裂？

突如其来的政策变化，率先打破雾芯 科技 的高市值神话，也拉开了市场重新审视“新暴利四杰”股价的大幕。

继2019年线上无法销售电子烟后，3月22日工信部传出消息，拟将电子烟等新型烟草制品参照卷烟进行监管，当日雾芯 科技 股价即告崩盘，暴跌47.84%。3月22日以来，雾芯 科技 在三个交易日内股价腰斩、市值蒸发过千亿，跌幅让人惊掉下巴。

股价的变化，反应了市场对雾芯 科技 的发展前景担忧。虽然分析机构预测，政策完全禁售或完全专营专卖的可能性较低，但也会让雾芯 科技 大规模的线下投入面临不确定性回报。而且预计后续将对电子烟落地征税细则，电子烟将从原来的仅缴纳17%的增值税，增加到56%的烟草专税，雾芯 科技 的前景面临难以预测的境况。

近期，另一股价腰斩的企业是爱美客。3月25日，受财务总监赵双泓离职和公司大规模分红等利空因素影响。爱美客股价从此前的700元高点跌至370元，爱美客用股价上演了一番过山车景象，市值也蒸发掉了792亿元。

近期刚发布财报的新氧，市值同样没有逃离近乎腰斩的命运。2020年全年总营收同比增长了12.4%；但营销、研发和管理三项费用的开支同比大幅增加，新氧去年的净利润出现了同比97.24%的大幅下跌。

财报发出后，新氧股价跌16.79%，报10.01美元。市值也较2021年2月17日股价高点的18.62亿美元，缩水至10.69亿美元。

刚刚提交招股书还没上市的时代天使，预计也将被市场恐慌情绪支配，无法享受到其他三家曾有的高估值红利。毕竟美股牙医独角兽SDC，也曾上市即破发。

“新暴利四杰”的泡沫纷纷破裂，很大程度上源于资本市场不再相信，没有技术与品牌核心壁垒的新消费产品与服务，其非常高的毛利率与市场占有率能够一直维持。例如，伴随着华熙生物等竞争对手对手越来越强大 ，爱美客成本仅为二三十元的玻尿酸，不可能永远能卖2000至3000元。同理，时代天使与隐适美的交错竞争，以及隐形牙套的价格随着技术进步，未来也会降至万元以内，高毛利不会再长期维系。

更重要的是，经过几年的蒙眼狂奔，几家的用户增长已经到了一个瓶颈。据新氧白皮书数据显示，新氧平台的获客成本高达400元/人，为了维持普通用户和付费用户增长，新氧还需要更长时间的高营销投入。

“新暴利四杰”的高光时刻已经过去，曾经的妖股也面临价值回归，四杰的未来故事需要自己重新书写。

文 |杨晓鹤 乔雪 Tech星球

---