市场营销阶段为什么达不成规模经济效益

规模不经济是什么意思？

规模不经济指随着企业生产规模扩大，而边际效益却渐渐下降，甚至跌破零、成为负值。

造成此现象的原因，可能是内部结构因规模扩大而更趋复杂，这种复杂性会消耗内部资源，而此耗损使规模扩大本应带来的好处相互消减，也有可能是官僚主义增长，或者创新壁垒增加，因此出现了规模不经济的现象。

规模不经济是来自于规模经济的一个概念。

规模经济，一般界定为初始阶段，厂商由于扩大生产规模而使经济效益得到提高，这叫规模经济；而当生产扩张到一定规模以后，厂商继续扩大生产规模，会导致经济效益下降，这叫规模不经济。

与规模经济所表现的规模越大成本越低的情况相反，规模经济递减则是指规模越大，成本越高的情况，导致公司利润率的缩小。

经济学中，有总成本曲线和平均成本曲线，这两条曲线都是凹向上的。这两条曲线的交点意味着最佳规模的存在。在达到这个最佳规模之前，规模越大越好，称之为“规模经济”；在达到最佳规模之后，规模越大越不经济，就是“规模不经济”。

问题二：什么叫规模经济和规模不经济？

规模经济(economiesofscale)又称“规模利益”(scalemerit)，指随生产能力的扩大，使单位成本下降的趋势，即长期费用曲线呈下降趋势。规模指的是生产的批量，具体有两种情况，一种是生产设备条件不变，即生产能力不变情况下的生产批量变化，另一种是生产设备条件即生产能力变化时的生产批量变化。规模经济概念中的规模指的是后者，即伴随着生产能力扩大而出现的生产批量的扩大，而经济则合有节省、效益、好处的意思。按照权威性的包括拉夫经济学辞典的解释，规模经济指的是:给定技术的条件下(指没有技术变化)，对于某一产品(无论是单一产品还是复合产品)，如果在某些产量范围内平均成本是下降或上升的话，我们就认为存在着规模经济(或不经济)。具体表现为“长期平均成本曲线”向下倾斜，从这种意义上说，长期平均成本曲线便是规模曲线，长期平均成本曲线上的最低点就是“最小最佳规模(mininumoptimalscale以下简称mos)”。上述定义具有普遍性，银行业规模经济便由此引伸而来。规模效益是指各种生产要素都作等比例增加时，对产量变动的影响程度。如果企业的产出增加大于投入增加，则企业支出会使规模效益增加。如果企业的产出增加小于投入增加，则企业规模效益会减少。如果投入与产出以同样的比例增加，则规模效益不变。

问题三：规模不经济是什么意思呢？

同学你好，很高兴为您解答！

您所说的这个词语，是属于期货从业词汇的一个，掌握好期货从业词汇可以让您在期货从业的学习中如鱼得水，这个词的翻译及意义如下：指在一家公司，规模经济不再存在，每增加一个单位生产的成本不再继续减低，边际成本更趋向增加

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问题四：为什么会出现规模经济与规模不经济

学术界对于商业银行规模经济问题的争论一直都非常激烈。关于商业银行规模经济的存在性、影响商业银行规模经济的因素等问题,从来没有形成比较一致的看法。一些学者研究表明商业银行不存在规模经济,而另一些学者则认为商业银行存在规模经济,因而在学术界,商业银行的规模经济问题就成了一个谜团。一、文献综述20世纪60、70年代以来,西方经济学家对银行规模经济问题做了多方面的研究,但是,对于规模经济的存在性以及规模经济点的问题,从来没有形成一致的看法。首先,关于商业银行规模经济的存在性问题,学术界看法不一。大部分学者认为,商业银行存在规模经济现象,研究的重点应该是规模经济点。有的学者认为,规模经济在商业银行这个特殊的组织中根本不存在。Drake和Howcroft(1994)研究表明,大部分英国商业银行不存在规模经济现象。Athanas sopoulus(1995)和McKillop(1992)发现,爱尔兰商业银行不存在规模经济和范围经济。其次,虽然大部分学者认为规模经济现象在商业银行中存在,但是,对于规模经济点的确定却有着很大的分歧。Berger、Hanweck和Humphrey(1987)认为,全美国中小型金融机构中,总资产超过1亿美元的银行存在规模不经济或者规模经济不明显。Hunter和Timme(1986)发现,对于单银行制的银行控股公司,其规模经济的上限为42亿美元,超过这个界限就会出现规模不经济。Nourlas、Ray和Miller(1990)认为,总资产超过60亿美元的银行,随着规模的扩大,银行效率逐渐下降。Ashton(1998)对英国银行业的研究表明,规模较小的银行具有较高的规模经济性,总资产规模在50亿英镑以上的银行出现了规模不经济。另外,对不同国家和地区商业银行规模经济进行研究得到的结论也不一致。对美国商业银行来说,一般的文献,包括Berger(1997)、Humphrey(1995)等,都倾向于认为,总体上商业银行的平均成本曲线比较平坦,中小型商业银行存在规模经济,而大型商业银行一般表现为规模报酬不变或者规模不经济。然而,与美国的经典研究不同,对欧洲的研究文献来说,包括AllenandRai(1996)、CavalloandRossi(2001)等,一般都认为,欧洲商业银行的平均成本曲线呈比较平坦的U型,存在规模经济。在我国,虽然研究商业银行规模经济的文献只是在近几年才开始出现,数量不是很多,但是,争论却非常强烈,对于我国商业银行规模经济问题从来没有达成一致意见。赵旭(2000)运用数据包络分析法(DEA)进行实证分析后指出,国有银行相对于外国银行而言,有效的经济规模比实际规模要小。王振山(2000)分析了银行规模与商业银行运行效率的关系,指出我国现有商业银行在规模效率方面,由于规模过小或规模过大导致的规模不经济同时存在,制约我国商业银行规模效率的主要因素是银行技术。王聪、邹朋飞(2003)利用利润函数检验了我国银行业的规模经济问题,发现大部分商业银行规模不经济,规模不经济的程度与银行的资产规模呈正相关关系。大部分研究,包括徐传堪(2002)、刘彪文(2003)、于良春和高波(2003)、杜莉和王锋(2003)、刘宗华(2004)等,对我国商业银行进行了分类,指出四大国有银行表现为规模不经济,而股份制银行则具有规模经济的特征。尽管对于商业银行规模经济的争论还在继续,经济学家们利用经济计量方法也没有给商业银行规模经济特性做出准确的定论,但在现实中,基于追求规模经济为根本动因的商业银行的并购扩张却在如火如荼地进行......余下全文>>

问题五：为什么会出现规模经济与规模不经济

规模经济的原因：1，如果企业大规模生产，则工人可以实现专业化生产，从事某项其生产效率最高的生产；2，规模可以产生d性，通过变化企业生产中使用的投入要素组合的方式，经营者可以使生产过程的组织更有效率；3，企业可能以较低的成本购买一些生产投入要素，因为他们的购买巨大，所以讨价还价能力强。规模不经济的原因：1，至少在短期内，厂房胆间及设备等限制了工人更有效率的生产；2，对一家大型企业的管理会随着任务的增加而变得更加复杂和更无效率；3，当产量达到一定数目后，批量采购的优势可能会消失，在该点，一些关键投入要素的供给可能是有限的，从而推动成本上升。

问题六：规模不经济的定义

规模不经济是来自于规模经济的一个概念。规模经济，一般界定为初始阶段，厂商由于扩大生产规模而使经济效益得到提高，这叫规模经济；而当生产扩张到一定规模以后，厂商继续扩大生产规模，会导致经济效益下降，这叫规模不经济。与规模经济所表现的规模越大成本越低的情况相反，规模经济递减则是指规模越大，成本越高的情况，导致公司利润率的缩小。经济学中，有总成本曲线和平均成本曲线，这两条曲线都是凹向上的。这两条曲线的交点意味着最佳规模的存在。在达到这个最佳规模之前，规模越大越好，称之为“规模经济”；在达到最佳规模之后，规模越大越不经济，就是“规模不经济”。

问题七：导致企业超大规模不经济的原因有哪些？

造成此现象的原因，可能是内部结浮因规模扩大而更趋复杂，这种复杂性会消耗内部资源，而此耗损使规模扩大本应带来的好处相互消减。一般来说，企业的规模与管理的难度成正比，与管理的效率成反比。大企业必须分设复杂的管理层次，设计众多的激励和监督机制，这就必然增加企业非生产人员和设备的数量，从而造成企业成本上升和费用增加。

问题八：规模经济与规模不经济，谁能用通俗的语言讲讲，谢谢

1.大规模生产导致的经济效益简称规模经济（Economies of scale)，是指在一定的产量范围内，随着产量的增加，平均成本不断降低的事实。规模经济是由于一定的产量范围内，固定成本可以认为变化不大，那么新增的产品就可以分担更多的固定成本，从而使总成本下降。

人们根据生产力因素数量组合方式变化规律的要求，自觉地选择和控制生产规模，求得生产量的增加和成本的降低，而取得的最佳经济效益。规模经济或生产力规模的经济性，就是确定最佳生产规模的问题。

规模经济包括部门规模经济、城市规模经济和企业规模经济。在西方经济学里，规模经济主要用来研究企业经济。但作为生产力经济学的重要范畴，规模经济的含义则更为广泛，它包括从宏观到微观的能获得经济利益的各个层次的经济规模。

2.规模不经济：

（1）定义：规模不经济是指生产规模扩大时，长期平均成本递增。

（2）规模不经济的分类：内在不经济和外在不经济

A、规模内在不经济的含义、原因及其表现内在不经济是指企业规模扩大时，由于企业自身因素的变化而导致的长期平均成本上升。内在不经济的主要原因是由于企业规模扩大引起的管理效率的降低。内在不经济使长期平均成本曲线从其最低点开始逐渐上升。

B、规模外在不经济的含义、原因及其表现。外在不经济是指企业的长期平均成本随着行业规模的扩大而上升的现象，它根源于行业扩张引起的企业外界环境的恶化，如要素价格的上升、销售市场行情的下跌等等。外在不经济使长期平均成本曲线向上垂直移动，表示在每一单位产量水平上，现在化费的长期平均成本都比过去增加了。

问题九：规模不经济是指企业规模太大吗?

不是!

规模不经济是指生产规模扩大时，长期平均成本递增。企业集团规模不经济的原因有很多，比如确定规模经济的方法不科学、采用粗放型的经济增长方式、集团结构不够优化等多方面。

公司领先最重要的是竞争对手不易模仿的要素，这种不易模仿的要素，在巴菲特的框架里，被称为“护城河”。

护城河理论，主要围绕无形资产、商业模式的网络效应、用户转换成本和产品成本这四点来展开。

第一大要素：无形资产

无形资产就是无法简单用钱来衡量的东西，最主要是品牌和专利。

好的品牌能让用户更方便地找到你，最极致的情况就是，一个品牌和一个行业划等号，比如搜索引擎里的Google，电脑芯片Intel。

品牌不仅能降低公司的营销成本，还能帮助公司的产品实现更高的定价。

专利也是一种护城河，但最好把它作为一个动态的指标去看，看公司不断创造新专利的能力，体现出的持续创新实力。

第二大要素：商业模式的网络效应

这里有3种情况：

第1种：规模效应，就是规模越大，效率越高。

比如单边模型的共享单车，哪一家公司的车子越多，用户用它就越方便。

第2种：相互促进的双边经济模型，经济学上就叫双边经济。这种双边模式在取得领先后，双边模式一般会比单边模式的竞争壁垒高一些。

像酒吧针对女生收低价来吸引女性顾客，女性顾客增加后男性顾客也会增加，酒吧再对男生收高价，结果男女双方都实现了社交需求，而酒吧也赚到了钱。

再比如专车领域有司机的需求，也有乘客的需求，更多的司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。

第3种：网络效应，社交类产品非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本获取新用户，它不只是双边模型，而是多边的网络模型，用户越多，网络的价值就越大。

第三大要素：用户转换的成本

转换成本的高低，决定了先发优势的稳定性有多强。网络效应强的产品自然不必说，例如微信，用户的很多东西都沉淀在上面；还有office办公软件，要更换需要从头再学习一遍，所以绝不会轻易更换。

而像日用消费品，换一个新产品毫不费力，这也是为什么，转换成本越低的产品，就越会把精力投入到渠道建设中，来弥补这种不足。

第四大要素：产品成本

在面临同样的产业环境时，成本领先一直是竞争的有效手段之一。成本领先可能来自于规模效应、可能来自于先进的技术，也可能来自于这家公司精益求精、步步为营的长期建设。

能拥有护城河里的若干要素，是一家公司取得最后成功的关键。那如果这几个所谓的护城河都没有，又该怎么办?

其实还有一个看起来有点无奈，但又非常有效的壁垒——利润率。利润丰厚的地方，竞争者一定很多。所以与其让竞争者瓜分市场，领先者还不如主动降低利润率，来获取更大的规模和影响力。

举个美团和滴滴的例子：

滴滴在处于垄断地位后，不仅没有建立起对手不易模仿的护城河，还实现了较高的毛利率。这相当于用高音喇叭向世界宣扬，我这里市场人傻钱多（利润丰厚），可不就招致了美团铁蹄的无情踏入。

假设滴滴花更多的钱，把调度做的更好、把地图做的更准、给司机更多的激励，不仅在建立更深的护城河，并且短期的财务报表拿出来，也能让潜在对手更加望而却步，他们会想：连唯一的垄断者的财务报表都这么不好看，那又何苦再插上一脚。

小米在这一点做得较好。

雷军在小米某城发布会上向所有用户承诺，小米硬件综合净利润率永远不会超过5%。这是因为小米在硬件上要的是规模、是用户体验、是护城河，低利润率有助于战略的顺利执行。虽然利润率低能形成一定意义上的壁垒，但并不是说公司就一定要为形成护城河而放弃大部分的利润。

现实中，“人精”企业家往往有一个“后手”，便是靠前端的低利润率模式，有能力带出后端一个赚钱的模式。

如小米硬件可以不超过5%的利润率，但小米的广告、内容分发、会员费等都有超高的利润率。在硬件的大用户量基础上，小米总体的盈利能力还是很强的。

护城河的内涵远远不止这些，而且也一直在动态发展的过程中。

特斯拉的创始人马斯克就对护城河理论不屑一顾，他看来 护城河是动态的，而不是让你安稳地倚靠的 。

他认为，再深的护城河也挡不住前仆后继的进攻者，唯一的办法就是疯狂地创新，不断向前跑。特斯拉这种疯狂向前跑的姿态，其实就是在构造护城河。

此外，如果再考虑资本这一要素，会发现资本市场的火爆，也会加大一个公司塑造护城河的难度。

过往时代，一家公司有可能进入一个前景巨大的行业，并凭着它的工匠作风，慢慢成长成一个伟大的公司。但现在，资本已经不允许了，一旦商业模式被验证是可行的，接下来就是在资本的助推下大规模复制。共享单车就是典型的例子。

有一点要切记，就是不要想当然判断一家公司是否具备这些护城河。

如果觉得一家公司的护城河是品牌，要看跟同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用？

如果认为一家公司有规模效应，要看它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加？

如果一家公司的产品有多边网络效应，通常它会有快于行业的客户数增长和边际递减的成本？

如果认为转换成本是一家公司的壁垒，就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用？

如果判断一家公司有成本优势，那它应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率，要去验证是不是这样？

除此之外，更主动运用低利润率获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下过早追求利润，往往是一个短视的行为。

总之， 客观事实和财务数据是支撑护城河判断的重要论据 。

1、公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者

公司以籽类炒货起家，近年来成长驶入快车道。公司于 2006 年成立于江 西萍乡2011 年，公司实控权转移至公司现董事长严斌生先生手中，经营 情况也得以改善。公司以籽类炒货起家，旗下瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大 系列单品贡献了公司 80%以上主营收入，2019 年占比分别为 25.2%、 24.8%和 21.4%。公司拥有打造极致大单品、差异化建设五谷小吃品牌、 稳定覆盖多层次线下渠道等竞争优势，目前已成长为籽类炒货细分领域的 领军品牌。另外，公司近年来还积极拓展坚果果仁和谷物酥类新产品，不 断丰富产品品类、寻找新增长点。公司近年来保持了较高速度的成长， 2016-2019 年营业总收入和净利润复合增速分别达 16.1%和 50.5%， 有望 在未来继续实现业绩和利润的双重提升。

2、公司股权架构清晰、内部活力强

公司股权架构清晰稳定，大股东与管理层利益一致，员工持股平台激发内 部活力。公司实控人为董事长兼总经理严斌生先生，IPO 发行前占总股本 74.99%，发行后占 56.24%，控制权稳定。公司于 2015 年和 2018 年分别 引入红杉、基石两大实力资方，合计占发行前总股本 14.20%。此外，公司 于 2017 年设立铭智、铭望和铭益三大员工持股平台，占公司发行前总股 本的 2.48%，覆盖公司高管、各部门中心管理人员以及营销骨干共 71 名 员工(三大平台合计不重复人数)，与核心团队分享公司成长收益，有利于 减轻委托代理问题，激发企业内生活力。公司人均创收和人均创利均逐年 提高，2019 年分别达 595.7 万元和 9.0 万元，同比增长 18.6%和 36.5% 尤其是人均创利处于业内领先水平。

公司 IPO 募资 8.37 亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司不断推进 全国化业务拓展，河南安阳第二生产基地将为公司有效补充产能研发中 心建设、营销网络升级及品牌推广项目旨在提升产品力、渠道力和品牌力， 打牢公司发展根基信息化建设项目、生产线改造有助于公司内部效率提 升。

1、休闲食品为万亿级市场，坚果炒货占比高、增速较快

坚果炒货在万亿休闲食品市场中约占 17%，预计至 2025 年市场规模可突 破 3000 亿元。根据 Frost &Sullivan 数据，我国休闲食品市场规模于 2018 年突破万亿大关，达 10297 亿元，2012-2018 年复合增速达 12.3%结合行业 2014 年以来稳中有升的增长趋势，我们假设行业仍将维持 12.3%的增速，预计 2020 年行业规模可达约 12976 亿元,空间广阔。其中， 坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为 17%。根据坚果炒货专业 委员会数据，2019 年我国坚果炒货行业市场规模为 1791 亿元，2014- 2019 年复合增速达 9.9%，其中 2016 年以来行业维持了双位数增速。在 10%的年均复合增速假设下，预计 2020 年坚果炒货市场规模约为 1970 亿元，至 2025 年可达 3172 亿元。

坚果炒货行业的增长由量价两方面共同驱动:

从量上看，品类延伸和口味丰富推动了消费频次增加。品类延伸方面， 夏威夷果、碧根果、巴旦木等新兴品类的流行为消费者提供了更广的 可选范围，也因此为坚果炒货扩容。口味丰富方面，天猫发布的 《2019 坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》指出，口味已经超越价格 成为影响消费者购买坚果产品的首要因素。原味及奶油味产品的消费 仍未主力，但蟹黄味、咸蛋黄味、甘梅味、草本味等多元口味迎合了 消费者的打卡尝鲜心理，对提升消费者购买频次和增加单次购买量有 一定帮助。从行业龙头三只松鼠的数据来看，年购买次数在 3 次及以 上的消费者占比由 2016 年的 12.9%上升至 2018 年的 15.3%，提升幅 度达 2.4pct，侧面印证了坚果炒货消费频次的上升趋势。

从价上看，单价更高的树坚果和混合坚果的渗透率不断提升。花生、 瓜子、蚕豆等传统籽坚果的单价一般在 10 元左右/斤树坚果的售价 明显高于籽坚果，单价上有 2-10 倍的提升混合坚果在售价上也具备 “1+1>2”的效果，较坚果平均单价约高 48%。同时， 健康 意识提升 和消费水平升级也推动了树坚果和混合坚果的普及，CBNData 数据显 示，2019 年混合坚果的渗透率已达 47%，较 2017 年快速提升 30pct新冠疫情也加快了这一消费趋势的凸显，2020 年 3 月混合坚果在坚果 炒货消费额中占比达 28%，明显高于第二的瓜子品类。

2、坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品

坚果炒货 CR5 仅 17%，相比其他休闲食品仍处于偏低水平，提升空间较 大。过去坚果炒货以散称售卖为主，市场中品牌繁多，同时还有部分无牌 “手工作坊”产品，市场份额也因此较为分散。2018 年坚果炒货行业 CR5 仅 17%，其中前三大品牌恰恰、三只松鼠和百草味的市占率分别为 6%、5%和 3%。同时期膨化食品、糖果巧克力和饼干行业 CR5 则分别达 69%、48%和 30%，相比这些主要以独立包装形式售卖的品类，坚果炒货 的市场集中度仍有较大提升空间。

消费升级趋势下，品牌产品受益明显。随着我国居民消费水平和食品安全 意识的持续提升，坚果炒货的消费形式向独立小包装转移，同时出现礼品 化、代餐化和特殊人群化(针对如乳糖不耐受人群、减肥健身人群、老年 人群等推出特定产品)等发展方向。坚果炒货消费升级趋势明确，品牌产 品也因此受益，这一现象在线上销售中尤其明显，从天猫销售数据看， Top10 品牌的占比持续提升，2019 年已接近 75%，边缘品牌份额被进一步 挤压。结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头部竞争， 品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶段的主要 趋势。

3、消费群体年轻化，销售渠道全面化

消费全体年轻化，倒逼企业创新产品包装设计和营销推广方式。我国坚果 消费人群主要分布在 26-45 岁年龄段(2019 年占 80.9%)，其中又以 26- 35 岁的 85 后、90 后比重最高(2019 年 达 56.3%)。消费人群的年轻化也 促使坚果炒货企业设计更符合时下审美的产品外包装，在营销上采取跨界 联名、KOL 带货、影视植入等新型推广手段。我们预计在行业竞争日益激 烈、品牌效应持续放大的情况下，包装设计和营销手段的创新也将越来越 成为各企业吸引新客户、维护老客户并不断提升品牌影响力的重要手段

消费渠道全面化，拓展短板渠道有望为企业带来收入增量。从 2019 年各 企业渠道收入占比看，良品铺子线上线下占比基本相当，较为均衡三只 松鼠以电商渠道为主，线上收入占比高达 97%来伊份、洽洽食品和甘源 食品仍以线下销售为主，线下占比均高于 85%。线下渠道体验感强、购物 及时、便利，线上渠道成本低，能突破地域限制，两类渠道各有优势，目 前企业在渠道拓展上已进入线上线下融合的全渠道扩张阶段。一方面电商 企业开始逐渐布局线下业务，如三只松鼠在 2020 年上半年新开 247 家线 下门店(投食店+联盟小店)，线下门店总数较去年年底增长 64%另一方 面线上购物加速普及、快递运输成本降低以及疫情期间宅经济的兴起也推 动了传统企业加快线上平台布局，如洽洽食品 2020Q1 线上销售占比达到 11.6%，较 2018 年上升 4.6pct。我们预计未来行业内主流企业均将向全渠 道模式发展，并有望从短板渠道的拓展中获得收入增量。

公司核心竞争优势主要源自两方面:1)极致大单品，瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，销售增长稳定、毛利率高2)线下渠道资源丰 富、掌控力强，公司已建立了全国性的线下销售网络，全方位覆盖商超、流通 和特殊渠道，经销商数量稳步增长，2019 年已突破 1400 家，交易方式上采取 先款后货模式，销售收入质量高、渠道掌控力强。公司已具备较强的竞争优势， 但整体体量仍较小，在多方面仍有较大提升空间。

目前，公司已从多维度积极着手短板补齐和潜力挖掘:1)产品方面，延伸树坚果和其他休闲食品品类2)品牌方面，加大广告费用投放3)渠道方 面，发力线上渠道拓展4)产能方面，建设河南新生产基地，深入北方市场， 加速全国化布局。

看好公司现有优势继续巩固，并期待公司的多方面边际变化助力公司驶入增长的快车道。

1、三大单品优势巩固，多品类延伸打开销售天花板

2、品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投放提升全国知名度

公司打造“五谷小吃”品牌，目前广告费用投放处于行业低水平，加大相 应投入后预计将有效提升品牌影响力。休闲食品属于大众消费品，产品更 新节奏快、竞争激烈，C 端客户流动性较高，品牌建设和广告营销对产品 销售作用关键。公司广告推广费用率(包括推广促销费)处于行业偏低水 平，2019 年为 3.7%，其中广告及咨询费用投入仅 182.7 万元，同比- 81.3%(大幅降低主要因为较 17、18 年少了代言人费用)，仅占营业收入 的 0.2%，远低于同业。根据公司 IPO 募投营销网络升级及品牌推广项目 规划，公司将大幅增加广告费用的投放，拟于第一/二/三年分别投入 3200/7300/8600 万元，预计同比+1651.5%/128.1%/17.8%，预计将有效 帮助公司在全国范围内树立起统一的品牌形象，促进产品销售，提升和巩 固竞争地位。

3、线下渠道丰富稳定，IPO募资助力线上发力

4、产能积极扩张，河南基地助力公司深入北方市场

公司产能利用率稳步提升，产能扩张积极。近三年公司产能利用率提升， 2019 年达 85.8%，较 2017 年+6.2pct，处于较高水平，显示公司产品下游 需求较为旺盛。目前公司扩产积极，萍乡基地三期于 2019 年转固，2019 年产能同比+19.3%，产销率达 97.5%。公司 IPO 募资 3.1 亿元用于河南生 产线项目建设(项目总投资 4.1 亿元)，包括增加新口味和树坚果产品的生 产，投产后可新增年产能 3.6 万吨，较现有产能增幅达 60.2%，将有效提 升公司生产能力，支撑销售增长。

河南生产基地建成后利于公司拓展北方市场、降低运输成本。公司过去生 产仅在江西萍乡基地，产品销售也集中于靠近产地的华东和华中地区 (2019 年合计占 47%)，西南、华北、西北和东北相对薄弱(2019 年在收 入中占比分别为 14.4%、12.7%、9.4%和 8.8%)，未来仍有较大增长潜力。 另外，生产地理位置单一也导致公司的仓储运输费用较高，2019 年仓储运 输费用率为 4.2%，处于行业偏高水平(三只松鼠因以线上销售为主，仓储 运输费明显高于其他线下渠道为主的公司)。以与公司渠道结构相似的恰恰 食品为例，洽洽在安徽、包头、哈尔滨、长沙、阜阳等地均设有生产基地 以匹配全国性经销网络，2019 年仓储运输费用率仅为 2.9%，较甘源低 1.3pct，可见在一定范围内增加生产中心数量可有效的减少每个生产中心 覆盖的销售区域范围，从而节约物流成本。由此，预计公司河南生产基地建成后，在扩大产能的同时，也利于公司更好拓展北方市场，进一步 降低仓储费用率。

1、从杜邦分析法看，公司高ROE源于高净利率和高资产周转效率

公司 ROE 稳步提升，处于行业高水平。公司 ROE 逐年提升，2019 年达 36.9%，较 2016 年提升 17.3pct，明显高于良品铺子(27.3%)、盐津铺子 (18.1%)、洽洽食品(17.3%)、三只松鼠(15.9%)以及来伊份(0.6%)。 通过杜邦三项分解法拆分各公司 ROE 看:

综合同行业各公司的杜邦分析结果看，甘源食品的高ROE 源于高净利润率和高资产周转率三只松鼠 2018 年以前 ROE 高于甘源食品主要源于财务杠 杆水平较高，随着权益乘数下降 ROE 也明显回落6 家公司中，2019 年良品 铺子的 ROE 仅次于甘源食品，其 ROE 的提升主要来自较高的财务杠杆和高资 产周转率。由此可见，甘源食品业盈利能力和营运能力均处于业内领先水平， 支撑了高 ROE， 其高盈利水平来自收入的较高速增长+成本费用的有效控制， 高周转效率来自产品下游旺盛需求+线下渠道掌控力，后两小节将对此展开详细分析。

2、公司营收增速较快，成本费用控制良好，盈利能力领先行业

公司高净利润率背后有稳步提升的收入增速、行业领先的毛利水平以及优 秀的费用控制能力做支撑:

收入端: 2019 年加大经销商激励政策力度，销量增长明显，推动业绩增 速提升。公司 2019 年营业总收入达 11.1 亿元，同比+21.7%，较 18 年提 升 6.0pct，处于行业内较高水平拆分量价来看，销量同比+22.7%，均 价-0.8%，增长主要由销量驱动。公司大部分经销商激励费用直接冲减当期 收入，2019 年加大了对经销商的激励政策力度，尤其是增加了市场推广费 用投放(包括陈列、促销、进场等费用，同比+48.2%)，当年经销商激励 费用占折扣前经销商收入比重为 11.4%，同比提升 1.4pct，由于规模效应 增强仍略低于 17 年(12.0%)，体现激励政策效果明显，公司收入d性较 大。2020 年上半年受疫情影响，公司 Q1 收入同比+8.8%，Q2 同比 9.6%， 增速环比已有较明显改善，预计今年下半年将持续改善。

毛利率端:均价提升+成本控制，毛利率水平业内领先。公司毛利率呈稳 步上升趋势，2020H1 受疫情影响略有下降(40.8%)，仅低于来伊份 (43.6%)和盐津铺子(41.8%)，明显高于洽洽食品(32.2%)、良品铺子 (30.5%)和三只松鼠(25.7%)。公司毛利率提升来自均价和成本两方面共同作用:1)价格方面，公司近年来主推单价更高的散称装规格产品，三 大系列单品均价也得提升树坚果、综合果仁为代表的新产品单价较籽坚 果更高，占比不断提升，产品结构改善明显(19 年三大单品以外产品在收 入中占比达 26%，较 16 年提升 13pct)加上 18 年进场费等推广补贴减少， 整体产品均价上移。2)成本方面，公司 80%以上成本来自于三类原材料， 公司采取了扩大供应商选择范围、与供应商锁定固定期限采购价、加大关 键原材料储备等措施，16-19 年部分原料采购成本有所下降(如 16-19 年 棕榈油、瓜子仁、蚕豆片采购单价的年均复合增速分别为-5.6%/-3.6%/- 3.2%)，叠加规模效应增强和工艺水平提升，17-19 年三大系列单品成本均 实现逐年下降，新产品成本控制也有所改善。

费用端:规模效应增强，销售、管理费用率均处于行业偏低水平。2016- 2019 年公司销售费用率呈现下降趋势，2019 年降至 16.3%，明显低于来 伊份(32.6%)、盐津铺子(24.6%)、三只松鼠(22.6%)及良品铺子 (20.3%)一方面由于广告费用投放减少(2019 年同比-81.3%)，另一方 面由于营收增速高于销售费用绝对值增速，规模效应起效。2020 年 H1 疫 情影响收入规模扩大+广告及咨询费用投放加大(同比+78.1%)，销售费用 率达 18.0%，但仍处于行业偏低水平。随着 IPO 项目加大营销投入，销售 费用绝对值将有较明显上升，但销售费用支出增加也将刺激公司收入端增 长提速从而进一步摊薄费用，由此我们预期公司销售费用率仍将保持在相 对合理水平。公司管理费用率也处于行业偏低水平，2017-19 年管理费用 绝对值均维持在 4200 万元左右，费用率在规模效应增强情况下呈下降趋 势，2019 年为 3.8%，2020H1 受疫情影响略有上升(4.4%)，仍低于来伊 份(10.6%)、洽洽食品(6.0%)和盐津铺子(5.8%)。

3、公司存货周转天数低，营运能力优秀

存货周转天数明显低于行业平均水平，下游需求稳定、旺盛。公司存货周 转天数稳定在 50 天左右，2019 年为 47 天，为 6 家可比公司中最低水平， 2020 年 H1 在疫情影响下仅略有上升至 51 天，反映公司下游需求稳定、 旺盛。 同时，由于公司产品保质期较短(一般为 8 个月)且对经销商采取 款到发货模式，根据公司招股说明书披露，17-19 年主要经销商客户订单 平均间隔天数为 8 天，可推测公司向经销商压货情况较少，渠道库存水平 健康 ，终端动销速度较快。

五、盈利预测

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