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作者：拙朴

身在牛市之十九 - 心愿清单第二只：光弘 科技

这里崇尚数据背后的原因挖掘，只讨论逻辑，不贩卖标的。

光弘在A股并不出名，它做的是电子产品的代工制造。

代工制造现在有个高大上的名字，叫做EMS，即电子制造服务（Electronic Manufacturing Services)。就是专门负责电子产品的制造环节，收取制造加工费。根据公司招股书， 其制造一部智能手机的加工费收入是25元，制造一部平板电脑的收入是35元上下。

这个行业里著名的公司有鸿海精密（在大陆是富士康），比亚迪电子，伟创力，立讯精密，环旭电子、闻泰 科技 等等。虽然模式和结算上略有差异，但核心都一致-代工。

光弘在这个领域不算大，根据MMI 全球TOP50 EMS企业排名，公司位列第30位，2019年收入21元人民币。

一、大视角下的投资逻辑

我们总说投资要三看:“站高了看，拉长了看，放大了看”。

站在高处，EMS行业的投资逻辑如下：

1、全球电子制造业正在向中国大陆集中；

2、大陆必将出现收入过千亿的本土电子制造龙头；

3、中国自主电子消费品牌的全球扩张会极大刺激电子代工需求；

4、除了内生性产能扩张，要成为龙头企业，更依靠外延并购。

这前两点说的是市场规模和可能性；后两点却说的是需求和供给分别会以什么模式实现。

这是整个行业的逻辑，但光弘能否跑得比其他人更好，有必然，也会有偶然。

这里既不讨论新基建，也不讨论5G，因为它们不过是中期逻辑，只能放在后面讨论。

二、国内必有千亿级本土代工龙头产生

准确说已经产生了，在台湾。一个是台积电，一个是鸿海精密。

鸿海精密去年收入是53万亿新台币，相当于13万亿人民币。之所以销售收入如此高，是因为采用总额法计算收入。简单解释，光弘 科技 采用的是净额法计算销售收入，加工一台手机的加工费是25元，销售收入就是25元。而鸿海一台手机出货价1000元，成本975，赚的其实也是那25元加工费，但它的收入显示却是1000元。如果我们对鸿海采取净额法，可以把它去年的毛利当作其加工费收入，大概新台币3400亿， 人民币900亿左右。

台积电（TSM) 是芯片代工企业，听起来高端些，但实质也是代工。其去年收入1万亿新台币，折人民币2500亿，其股票市值是2600亿美元。一个芯片代工企业，市值是著名的“高通”公司市值的3倍。

举这两个例子，是为了说明 代工企业是有技术含量的，收入是可以做大的，市值也可以非常大。

2018年，全球EMS行业的总规模约4600亿美元，折人民币35万亿。其中70%的产能在亚太区，而且还不断向大陆转移。这其中既有产业梯次转移的原因，也有我们本身14亿人所形成的庞大消费市场的原因，还有自有全球品牌强势崛起的原因，更有产业链聚集一地所产生的虹吸效应。总之，这种向中国大陆的集中不但正在进行，而且还在加速。

假如大陆最终占有全球EMS市场的60%，即2万亿人民币，也足够支撑几个千亿级本土电子代工企业。工业富联去年的收入是4100亿人民币，为什么不会在大陆产生若干个工业富联？为什么不会产生比工业富联更大的企业？

一定会有， 它极可能是闻泰 科技 ，可能是比亚迪电子，可能是立讯精密，也有可能是光弘 科技 。

三、选择往往比努力更重要-要跟上一个好大哥

代工企业如富士康，是因为准确卡位在苹果产业链中，才实现惊人增长。

因此，代工企业要跟对一个好大哥。大哥碗里有肉，自己就有肉沫。

2010年，立讯精密的收入只有区区10亿元，2019年却达到625亿。如此惊人的增长，除公司自身努力，坐在苹果的大飞机上实现腾飞，也是增长的关键。

因为好大哥不仅自己就能高速增长，这期间如果还能不断给你新的业务，你就能实现了几倍于大哥的增长。苹果在这9年的收入增长是3倍。而立讯在这9年则增长了60倍。

但成为大哥的人并不容易。通常要经过长期审核，对其财务状况、质量体系、生产和检测设备、仓储物流能力、售后服务能力和工人素质等进行考察才能确定。但一旦关系确定，就不会轻易改变，对新进入者形成很高的壁垒。

光弘 科技 依靠的则是另一个大哥-华为。它是华为产业链中的核心企业，现阶段你把它当成华为的一个组装车间也没什么大错。

华为算是个好大哥，十年前的2010年，华为收入是1800亿人民币，2019年是8600亿，9年增长36倍，略高于苹果。而光弘 科技 2013年收入是66亿，2019是22亿，6年增长了23倍。

攀上华为的光弘，增长速度也不似想象中那么高，比如就不如立讯。

其实， 光弘是在去年，才被华为正式确认为心腹小弟的 。上表是我们推测的光弘对华为的销售收入。去年光弘对华为的销售收入从3亿迅猛提高至11亿，占收入比从21%提高至52%。

什么情况？

推测是去年华为遭难时，代工厂伟创力背后捅刀激怒了华为，导致其它几家代工厂共同瓜分了伟创力的华为业务。相信华为之后，国内其它品牌企业，都会或多或少把订单分给本土EMS企业一部分以防万一。

这也是我们为什么说本土EMS企业的机会更大一些，因为跨国公司在中国的分支，很难说关键时刻是否真的可靠。

今年2月，华为在巴塞罗那宣布了新的“1+8+N”战略，就是用一台手机作为主入口，音箱、平板、PC、手表等常用的8 种终端设备为辅助入口，然后再用 1+8 联接全场景智慧设备。华为表示不久以后，照明、监控、家电等都可以用上述的终端设备来控制。这也给华为产业链企业带来了新的巨大机遇。

刚才我们提到光弘销售收入的增长远低于立讯，那利润呢？

如果我们截取2014年至2019年最近五年的数据，会发现立讯收入年复合增长率为54%，几乎是光弘 科技 的一倍。但就净利润复合增长率而言，光弘的年复合增长率为43%，仅比立讯精密低三个百分点。

拉长周期看，我们就比较清楚光弘 科技 收入与利润增长差异过大的主要原因。尽管五年的收入增长率不高，但成本的复合增长率要低两个百分点，换句话说，毛利率提高了。确实，从2014年的266%提高至2019年的318%。销售费用的增长更低，管理费用的复合增长率也低，最终导致营业利润的增长率远高于收入增长率。

我们很难说华为产业链上的企业比苹果产业链的毛利率更高，这不符合常识。更大的可能是，光弘 科技 高毛利率产品在收入中的占比更高 ，而且因为业务简单，导致期间费用增长并不剧烈。

四、产能扩张与并购

前文提到，立讯精密9年间销售收入从10亿提高到625亿，如何做到的？

立讯的发展路径概括起来，就是“零组件-模组-整机“。

公司从连接器起家，通过上延产业链+收购扩张，延伸至无线充电、天线、FPC、声学、马达等领域，声光电各板块皆达到行业领先水平。在模组化大趋势下，产品线再往模组/整机制造拓展，不断提高模组/整机垂直生产能力，打造平台型公司。立讯较为成功的并购举例如下:

1、声学领域： 2016 年通过昆山联滔收购苏州美特 51%的股权，17 年 2 月东莞立讯收购上海美律以及惠州美律，并于同年 9 月与台湾美律新设立讯美律(股权占 比 51%)，入股康控(美律上游供应商)，不断加码声学。目前，已经是国际大客户 Receiver 和 Speaker 供应商。

2、FPC 领域：2012 年收购并增资珠海双赢进军 FPC，并于2014 年收购丰岛电子。

3、光学领域： 2018 年体外收购光宝的相机模组 CCM 事业部，补全了立ynbf精密制造平台中的光学板块。

立讯收入的高速增长，恰是其持续并购所产生的结果。那么光弘可以吗？

前文曾经提到，这个行业的逻辑之一，就是不断的产能扩张与并购。这个行业对管控能力高度依赖，但管控能力是可以复制的。

光弘的产能扩张，是其近三年的投资主线。未来是否具有并购能力，不好说。

咱们先说产能。光弘目前正在进行的有二期和三期工程。二期工程今年收尾，三期工程估计2021年全部建成。公司对工程进度和投产日期披露并不充分，研究报告也都只是个大概。但我们可以采用终点法，来粗粗预测一下。

1、终点产能：光弘惠州二期项目达产后，年产智能手机 1500 万台，平板电脑 300 万台。三期项目达产后年产 5G 智能手机 4200 万台、企业级路由器 300 万台及交换机 200 万台。光弘普通智能手机的加工费一般是每部25-28元；5G手机节点多，每部估计要30-40元。华为平板电脑的加工费过去是每台32元，假定5G平板估计要40-50元。企业级路由器加工费估计每台不到30元，交换机不清楚。我们根据公司自己的盈利预测再做调整，二期三期加起来能形成的销售收入在25亿元左右，按照20%的净利率，新增产能实现的净利润在5亿元左右， 最晚是在2022年最终达产 。我们目前假定产能利用率100%，因为光弘的订单非常饱满。

2、起点盈利： 光弘二期产能，已经在2019年陆续投产，今年全部投产。甚至三期的一部分，今年也有投资可能 。既然我们很难判断投产了多少，那就以2018年投资前的收入和利润作为起点确定的标准，2018年收入是16亿，净利润274亿，净利率17%。

3、起点+终点：光弘2018年收入16亿，2022年新增产能全部达产后收入约为25亿，二者相加41亿。如前，光弘业务简单，各项费用的增速小于收入增速，因此净利率会进一步提高，假定为20%，则2022年净利润约为82亿。2019年光弘的净利润是42亿，即光弘未来三年净利润还可以再增长95%左右。至于在这三年中增长率如何分配，我们不管。

4、再加点并购的料：光弘2019年实现了对印度VSUN的并购，在印度生产智能手机。目前的印度市场，小米一家就占据了30%的市场。印度前五大品牌中，有四个是中国品牌，合计占有率60%。印度人口多，市场大，关税高，虽然目前光弘似乎只赚吆喝，但未来几年相信会赚钱。守着十几亿人的市场做代工还不挣钱，以后怎么混？

前文讲了好多大逻辑，产业向大陆转移啊，必有千亿级收入的本土企业出现啊，傍一个好大哥等等，但落实在具体上，还是产能扩张到底有多确定。

EMS企业的好处是，只要需求确定，只要有在建产能，未来的收入和利润就容易把握。中国自主消费电子品牌，如华为、小米、VIVO，OPPO，都正在，或已经成为世界级品牌，对需求不需要太担心，对光弘也不需要太担心。

举个例子，华为海外被禁用谷歌的GMS之后，大家都认为份额应被苹果和三星瓜分，但今年目前全球情况是这样的：

华为+小米+OPPO+VIVO+Rearme的总份额是44%。Rearme是谁是OPPO旗下的另一个品牌。在“其它”品牌所占的22%市场份额中，有多少中国自有品牌如传音等，还不知道。总体而言，中国品牌占据了全球市场的一半。

五、对比分析与预测

和光弘业务最相像的是环旭电子，但最优秀的企业是立讯精密。因此我们把三家企业放在一起对比。用的是“阿甘投研”这个财务分析APP。这个软件在苹果市场可直接下载，安卓手机只能到“阿甘金融”上扫码下载。

1、市场地位

光弘 科技 在A股市场约3700家公司中，ROE达到18%，排名前5%。全市场排名前4%。

2、综合能力对比

三家公司中光弘综合评分最高，主要体现在三方面：盈利能力，现金流和偿债能力。关于光弘的成长能力，刚才我们已经对未来三年进行了预测，不多言。

3、盈利能力对比

ROE最高的是立讯精密，达到25%。图上可以看出，立讯是2017年走出谷底，光弘是2018年走出谷底，环旭目前还看不到转机。这或许说明电子行业的景气周期已经来了？

如果再看ROA对比，立讯的ROA只有115%，而光弘却高达17%，这说明立讯的杠杆运用比光弘更充分，增长中相当一部分来自杠杆和并购。光弘的杠杆低，所以ROA高，但这也恰给了光弘进一步并购的可能。

4、营业利润率

三家企业各有不同，对比营业利润率时，主要看趋势。光弘的趋势是持续提高，立讯是平衡维持，环旭在走低。换句话，如果光弘收入能有增长，利润率还能提高，那净利润的增速就会更快。

5、利润预测

假定2020年收入增长20%，净利率保持19%不变，光弘今年净利润499亿。

如果用ROE法来验证，根据光弘年初的净资产，预测今年摊薄ROE为19%，则净利润为509亿。如果考虑增发后ROE降低至17%，则净利润为45亿。

6、估值预测

假定2022年收入能达到我们预测的41亿，即年复合增长率23%，净利润率未来从19%提高至20%，到期时PE为35倍，比现在的38倍更低，那么到期光弘的总市值是285亿，收益率为100%，年复合收益率26%。

在大部分散户眼里，这个收益率不值一提，三年才100%。但好处是，它很确定。

六、投资光弘的长、中、短期逻辑

光弘进入心愿清单，不是因为收益率最高， 是因为业绩增长比较确定，而且向上的概率大 ，向下的概率小。

1、短期逻辑：短期就是一年内。任正非表示，华为4月份起手机销售开始增长，月销 2000 多万台。新冠疫情激发了公司平板、笔记本电脑销售，同比 5-6 倍增长。光弘是华为的小弟，其300万台平板电脑生产线已经投产， 公司表示目前处于满产状态，都说明今年光弘不会太差。

一季度，只有华为的平板销售是增长的，出货150万台。

2、中期逻辑：中期就是三年，恰到我们预测的2022年。这期间的逻辑有两个：一是产能扩张，前文已经讨论；二是5G网络建成后，对终端设备的需求。投研报告显示，光弘承接的5G手机订单在4月份即开始进入量产阶段，并预计将在5月份开始正式发货，相比原计划大幅提前了2个月的时间，预计年底5G相关产品占比公司的总营收将超过50%。

3、长期逻辑：就是本文开头的逻辑：产业将在大陆聚集，必有千亿级EMS企业诞生，有个好大哥华为，产能扩张路径清晰。

七、结语

光弘不能说是一家优秀的企业，起码目前没有证明。如果说优秀，立讯更应该是。

选光弘而不选立讯，是因为它产能扩张的确定性强，利润率提高的确定性更强，更重要的，估值更低。

估值不高，是因为一季度受疫情影响，收入下降了8%，但管理费用却同比增长了38%，研发费用增长了6%，营业利润下降了86%。为什么降幅如此之大？

少有投资者发现，其收入下滑了8%，营业成本却增长了10%。如果没有特殊情况，这不符合责权发生制。

但无论如何，三年一倍的业绩增长比较确定，有些人眼里不高，另一些人眼里不低。见仁见智的事儿。

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珠海格力
格力集团成立于1985年3月，经过21年的发展，成为珠海市目前规模最大、实力最强的企业集团之一，形成了工业、房地产、石化三大板块综合发展的格局。全集团拥有“格力”、“罗西尼”两个中国驰名商标，“MMC”广东省著名商标，格力空调和罗西尼手表双双获得中国名牌产品称号。2005年，格力集团实现销售收入196亿元，实现
利润总额74亿元，出口创汇55亿美元。
1985年，珠海市政府决定以公司为主体开发北岭工业区，珠海经济特区工业发展总公司——珠海格力集团公司的前身诞生了，它的使命，是发展特区的工业，壮大珠海的经济实力。在一片荒地上开发工业区，带动了房地产项目的兴起；身处特区的独特环境，以贸促工方式的广泛应用，使贸易业也得到了发展。从此，工业、房地产、商贸“一体两翼”的产业结构便在格力集团这片土壤中生根发芽。经过二十年的培育和优选，目前集团具有年产空调器系列产品1500万台（套）、小型家电800万台、石英手表150万只、空调压缩机600万台、特种漆包线12000吨、电子元器件15亿只、打印机墨盒2000万只等产品的能力。其中，格力空调已连续11年产量、销量排名全国同行业第一，罗西尼手表综合效益在全国钟表行业连续13年排名第一。格力电风扇、暖气机、电饭煲、饮水机、电磁炉、打印机墨盒、特种漆包线等产品，也都在全国同行业占据重要地位。
2002年3月，珠海市政府对格力集团实施授权经营。作为国有资产授权经营主体，肩负着确保国有资产保值增值的使命，一方面，通过国有资产在不同产业的渗透，提高国有资本的使用效率，另一方面，通过国有资产的授权管理，优化生产要素配置，整合集团现有资源，体现国有资本的集优功能，集中优势扩大整个产业链，促进产业选择的多元化。集团公司以资本为纽带，对集团内授权经营企业实行分级管理，分层经营，确保国有资产保值增值，同时实施品牌拓展、多元化、社会化发展战略，逐步实现大集团战略，小核算体系，塑造格力系列品牌，打造格力航空母舰，努力使格力集团成为大型国际化、多元化的现代企业集团。
为充分利用品牌、资金、技术和人才上的优势，格力集团不断开展资本经营和对外投资。1996年5月，格力电器兼并了江苏丹阳黄河纽士威空调器厂。1996年11月，格力电器股票在深圳证券交易所成功上市，格力空调迎来了一个大发展时期。1998年，格力集团在重庆万县建立重庆格力新元电子有限公司。2001年，格力电器（重庆）有限公司成立，一期工程于2002年5月竣工投产，二期工程于2004年4月份建成，形成了年产空调300万台（套）的生产能力。2001年6月格力电器投资2000万美元在巴西建设的空调器生产基地正式投产。2002年5月，格力漆包线马鞍山生产基地建成投产。2002年10月，入股香港环球动力控股有限公司。一系列重大投资项目的顺利推进，为格力集团持续注入新的活力。
工业是集团的支柱和领头产业，多年来，集团坚持“以科技进步推动发展，以高新产品占领市场”的发展思路，以新产品、新技术主打市场，成功地创建了格力电器、凌达压缩机、格力罗西尼、格力磁电等一批有实力的工业企业，2005年工业产值超过200亿元，占全市工业总产值的近七分之一。核心企业格力电器股份有限公司已发展成为全国生产规模最大、技术实力最雄厚的大型专业化空调经营企业，被誉为“中国家电最佳上市公司”。2004年初开始并于年内完成的工业产业整合，以家用电器为主导产品，将集团内与家电相关的企业和产品向格力电器股份有限公司集聚，格力电器成功收购集团持有的凌达压缩机、格力小家电、格力电工、格力新元等公司的股权，使之配套完善，形成产业优势，提高核心竞争能力，抢占行业制高点。2006年，格力空调力争销量突破1200万台套，进一步巩固世界最大的空调生产厂家的地位。集团的工业产业将实施国际化的发展战略，以全面提升企业的经营管理运行机制，推动各类品牌市场美誉度和格力整体形象的提升。
格力的房地产业呈现出强劲的发展势头。2004年，政府以土地补偿的方式，一举解决了困扰集团多年的债务问题，原来的包袱和负担变成了宝贵的发展资源。房地产业将以“创精品、上规模、树品牌”的发展战略，提升格力品牌在房地产领域的价值，增强集团的发展活力，同时盘活沉淀资产，为集团其它产业的发展提供资金支持。2004年推出的新香洲旺角商业地产、拱北颐清园商住楼盘和2005年推出的拱北御枫美筑小区，引入全新的经营理念和营销管理模式，引起了市场的热烈反应，获得了业界、商界和消费者的广泛认同，塑造出格力地产新形象。
在格力三大板块业务中，石化产业最年轻。除传统的燃料油进口业务外，正逐步拓展其他产品的贸易。2004年8月，中国中化集团公司与格力集团石化项目正式达成合作，联手投资珠海高栏岛，建造华南地区最大的石化仓储物流基地，搭建现代化的石化物流平台。计划分两期兴建两个8万吨级泊位，4个5千吨级泊位和250万立方米仓储等项目，预计全部工程完工后，整个码头的年综合通过能力为1860万吨。为提高石化产业的核心竞争力，格力正有计划、有步骤地拓宽业务范围，延伸产业链，特别是以临港工业区港仓储、码头项目的建设为契机，发展油品运输、采购、进口、储运、销售等环节业务，拓展化工品、成品油、煤炭等相关产品市场，条件成熟时，进入油品深加工等下游产业。
2003年格力集团通过重组成立格力集团财务有限公司，成为全国第一家经过重组方式设立的财务公司。财务公司是集团未来发展的重要资金平台，通过集中资源，统筹协调，建立以财务公司为支撑点的资金借贷新体系，实现全集团资金计划一盘棋，结算业务一中心，将大大提高集团的融资能力，为三大板块的发展提供有力支持。2年多的运行实践表明，格力财务公司在提供信贷担保、调剂资金余缺、提高资金使用效率、降低财务成本等方面已经发挥出了重要作用。
格力集团正以“忠诚、友善、勤奋、进取”的企业精神，立足发挥现有优势，加快发展速度，加大改革力度，将格力做强做大，力争在全球经济一体化的浪潮中，使格力发展成为世界的格力。
企训：
忠诚 友善 勤奋 进取
企魂：
给消费者以精品和满意，给创业者以机会和发展，给投资者以业绩和回报。
企略：
运用双赢智慧寻求发展空间，实施规范管理激活创新机制，容纳多种声音构筑和谐环境，追求个人梦想创造格力奇迹。
董事长、总 裁：朱江洪
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