溢价20%收购Y－90，中国肝癌患者的福音

很少有一部电影，能像《我不是药神》一样牵动举国上下十几亿人的神经，让总理作出批示。这背后，除了幕后团队精良的制作、演员到位的演技，更重要的也许是题材所反映的社会现实。

中国是个人口大国，得各种各样疾病的患者也多。

中国是个制药大国，但却并非制药强国。

中国需要好药，更需要患者能够负担得起的好药。

“当时我还没看《我不要药神》这部电影，但出发点其实是一样的，希望有用的药能够进到中国，并且患者买得起。”鼎晖投资总裁焦震告诉动脉网记者。

2018年6月，鼎晖投资联合远大医药与澳大利亚公司Sirtex宣布签署协议，将以19亿澳元的价格将其收购，目的是将其肝癌药物Y－90引入中国。在他们之前，美国的瓦里安医疗已经与之达成了收购协议。为了能够让这款药更快进入中国，鼎晖投资与远大医药迅速决策，并以相较于瓦里安20％的溢价进行了收购。

中国是肝癌大国，但在治疗方案的选择上，可供选择的治疗方法数量不如发达国家。鼎晖的这次收购，无疑是给了数千万计的肝癌患者更多新希望。

不是药神，他们却做了比药神更有意义的事情。

惊险，提交报价函时离瓦里安收购表决仅4天

2018年5月3日，鼎晖投资（简称：鼎晖）交易团队联系到Sirtex Medical Limited（简称：Sirtex）董事会，并向其提交非约束性示意性报价函。

此时，距离Sirtex股东投票批准瓦里安医疗（简称：瓦里安）交易仅有4天。

早在2018年1月，这家公司宣布与瓦里安达成协议，同意以每股28．00澳元的价格被瓦里安收购。按照原计划，Sirtex会在2018年5月7日举行股东大会投票批准瓦里安交易。

鼎晖给出的报价为每股每股33．60澳元，隐含Sirtex 100％股权价值为19亿澳元，与瓦里安报价相比有20％溢价。

收到报价函的第二天，Sirtex宣布股东大会暂缓，这场收购案开始出现大反转。Sirtex在此期间给予鼎晖一段时间进行加速尽调，随后鼎晖联合香港上市公司远大医药提交了约束性报价函。

2018年6月14日，Sirtex宣布终止与瓦里安的协议安排交易，并与鼎晖／远大医药签署新的协议安排执行契据。所有董事推荐股东批准鼎晖交易，鼎晖和远大联手将这一款药品从瓦里安手中抢回，并计划将该药物引进到中国。

这是一款什么药？

此次标的公司Sirtex总部位于澳大利亚，是全球唯二的靶向放射治疗企业之一。

而鼎晖以高出瓦里安20％的溢价对其进行收购，主要原因则是看中这家公司核心产品Y－90在进展期期肝癌领域的前景。

Sirtex的Y－90树脂微球是一种靶向放射性微球，你既可以把它看做一种治疗药物，也可以视为用于介入放射学的医疗设备，即用于肝癌的选择性内部放射治疗（SIRT）。这是当患者在其他治疗方案无效或者不能耐受时，可以选择的一种治疗方式。

尽管这种治疗方案尚未进入中国，但在美国、欧洲等发达国家和地区，靶向放射性微球（SIR－Spheres）早已成为常用的治疗方案。据了解，SIR－Spheres已经在全球40多个国家的1160个医疗中心被使用，总计已使用超过86，000个疗程。

Sirtex成立于1997年，由澳大利亚的一名外科医生创立，同时他也是Y－90微球的发明人。成立公司后，这名外科医生推动产品获得了FDA的批准。

不过，那时并无任何人对产品进行推广，毕竟当时它还是一家默默无闻的小公司。“就好像是一个酿酒的小作坊，几个熟络的人聚会的时候来喝喝，有点自娱自乐的味道。”北京协和医院肝胆外科主任医师、教授毛一雷告诉动脉网。

第一次被收购，让这家公司迎来了历史转折。这家公司被卖给了美国一家公司，买方在拿到产品后对产品进行了进一步的开发。最重要的是，这家公司第一次对Y－90进行了推广工作，在他们的努力下，Y－90成功走出澳大利亚，覆盖了包括欧美、亚洲地区的40多个国家（中国和日本两个肝癌大国尚未覆盖）。

现有的市场有多大？

Sirtex是全球靶向放射性癌症治疗领域的两大主要公司之一，它的主要竞争者BTG是一家总部位于英国，其靶向放疗微球生产外包于加拿大的公司。

二者最大的区别在于由于BTG的微球所采用的是玻璃材料比重较大， Sirtex的树脂微球质量更轻，易于分散且可 *** 作性更佳。

BTG的获批市场包括加拿大、美国、韩国、新加坡、沙特阿拉伯、土耳其、以及欧洲部分地区，在全球放射性栓塞行业约占45％的市场份额，但目前BTG在美国被批准用于肝细胞癌（HCC）的治疗。

而Sirtex在全球的市场份额高达55％，占有最高的市场份额。Sirtex的主要市场是在北美和欧洲地区，另外还覆盖了新加坡、中国香港、中国台湾在内的亚洲国家和地区。仅在亚洲，从2010年至今Y－90的使用剂量便超过900次，全亚洲总剂量超过3，400次。

根据两家公司2017年的年报显示，BTG在这一年的药品销售总额约合4．2亿美元，其中TheraSphere产品销售收入1．33亿美元，而Sirtex的销售总额则高达2．34亿美元，同类产品销售收入比BTG高出整整1亿！

更大的市场，其实在中国

相比PD－1／PD－L1这些所谓的“神药”，Y－90目前的销售量并不算高。但需要注意的是，目前Y90获批治疗的适应症还只是很小的一部分，并且欧洲、北美并不是肝癌的多发地区。

最大的市场，其实在中国。

毛一雷教授告诉动脉网，在上世纪90年代末期和21世纪初，我国乙型肝炎携带者占比将近全部人口的9．9％。简而言之，全国人民的将近1／10是乙肝携带者。

“这个数字很吓人。”他这样形容。

从1992年开始，国家把乙肝疫苗规划为一类疫苗，开始在婴幼儿和儿童中普及。预防是最有效的手段，到2008年4月，国家卫生部公布的指数显示，我国全体人口乙肝携带者的占比已经下降到了7．18％。

“这个降幅是非常振奋人心的。这是前几年的数字，到现在的数字应该更乐观。”毛一雷教授告诉动脉网。

不过，他也强调，携带者占有率的下降并不意味着中国已经开始脱掉肝病大国的帽子。尽管在儿童、青少年等年轻群体中，乙肝携带率已经降到了1％以下。但在45岁以上人群中，其携带率仍然较高。

患者在出现乙型肝炎感染后，接下来可能慢慢出现肝纤维化、肝硬化，再继续恶化就有可能发展成为肝癌。众所周知，中国是一个肝病大国，根据世界卫生组织2014年公布的数据，全球每年新增的肝癌患者中，大约有一半在中国。

“也就是说，全世界如果有20例肝癌新增病例，那中国就占了10例。这是一个什么样的数字？”他不禁感叹。

因此经过26年的努力，我们国家在乙肝的控制上取得了非常瞩目的成果。但整体看来，我们国家的乙肝携带率还非常高，肝癌的发病率仍然是全球第一。

“肝病大国的帽子，还是戴得牢牢的。”毛一雷教授强调道。

是挑战，也是机遇

世界银行曾在中国资助过一个为期10年的研究项目，主要目的是观察10种慢性病给社会造成的负担。这些慢病包括了艾滋病、肺结核、肝炎、肝硬化、肝癌等。最后的数据显示，这些慢病中，对社会造成最大负担的是肝癌，第四是乙肝。

但机遇总是与挑战并存，挑战中往往也隐藏着机会。“中国拥有最大的肝癌人群，在治疗方案和效果评估上我们应该最有发言权。”毛一雷教授如是说道。

临床上的肝癌解决方案

肝癌是一种隐匿性发病的癌症，在早期的时候患者并不会感觉到任何疼痛。因此，在发现病情时，通常已经进入肿瘤中晚期。“对于肝癌来说，最重要的就是前期的预防和早诊。预防是最有效、最省钱的。”毛一雷教授表示。

通常，45岁男性或者50岁以上女性的乙肝感染者，每六个月需要进行一次肝癌筛查。如果肝癌发现得早，通常采用局部治疗、或者消融治疗等较为简单的手段就能够解决。但如果等到中晚期，肝癌的治疗就变得多元而复杂，效果也会相对较差。

目前肝癌的治疗方式分很多，累积起来大约有十多种方式。而这其中，手术切除当排在第一位。“这是全世界公认的，没有争议。”他强调。

而在手术后，如果还有局部肿瘤残留或者复发，临床上则会按此用介入或者消融技术等局部治疗方式将其杀灭或者控制。。

以上是两种经常被使用的治疗方案，可以和手术治疗穿插应用。

但肿瘤是一类及其特殊的疾病，很难做到不复发。当肿瘤出现复发后，除了可以重复使用上述介入和消融治疗手段以外，还可选择靶向治疗、免疫治疗、放疗或者化疗等全身治疗方案。但是这些治疗都不是完美的，其中还有新的治疗方案的空间。。

而Y－90的出现，则能够为中晚期的肝癌治疗提供更多的选择。

Y－90能够做什么？

Y－90这是一种选择性的局部内放射疗法。Y－90是金属钇的一种同位素，是一种放射性粒子。Y－90就是在微小的树脂微球上包裹上一层金属同位素，在微球的引导下，放射性元素可以进入到末梢的微血管中，渗透到肿瘤中去，产生放射能量杀灭肿瘤细胞。

对患者而言，这种治疗方案的创伤性小，是一种介入治疗手段：从股动脉中插入一根微小的导管，这根导管将一直延伸到支配肝脏肿瘤的血管中。“然后在把所有往外的血管封闭，把含有放射性物质的微球弥散到肿瘤体中。”毛一雷教授向记者介绍到。

除了作为手术治疗后的局部治疗以外，由于肝癌是一种隐匿性发病的癌症，许多患者往往已经错过了手术治疗的最佳时期。因此，Y－90也可能是一部分患者首选的治疗方案。

“这不是唯一的方案，但它可能是肝癌患者在某些阶段最重要的治疗方案之一。”他这样评价道。

瓦里安认为在现有的基础上，Y－90还可以开发出新的适应症、包括新的组合疗法。

“这里的空间非常大。”焦震表示，“这家公司前几年由于管理层变动等原因，在产品进一步上有些停滞。”但瑕不掩瑜，正是产品未来的潜力，才使得瓦里安和鼎晖争相抛出高价。

据焦震透露，除了现有的适应症，他们还将尝试在同样癌种的不同时期进行治疗研究，探究这个产品能不能应用到早期癌症的治疗中。“另外就是其他类似的晚期癌症，理论上讲是可行的，后面也会进行尝试。”他补充道。

产品的另外一个特点是不影响其他治疗方案，便于联合疗法。“之前美国有位专家提出与CAR－T（还是抗体）进行组合应用，有可能效果更好。”他向动脉网介绍，“不过这仅仅是一个方向性研究。”在今后的肿瘤治疗上，会有各种各样的综合治疗。而由于Y－90的特殊性，有可能成为未来组合疗法的重要组成部分。目前的临床研究结果也支持Y－90与化疗等方法联合应用，效果优于单独使用化疗。

诞生超过20年，从未被仿制

疗效之外，Sirtex的另一优势就是其技术壁垒。Y－90诞生已经超过20年，但至今没有被成功仿制。

2017年，Sirtex的股价曾出现过一次大跌。其背后的原因则是传言欧洲出现了一种新的药物，对肝癌的治疗有非常好的效果，有望替代Y－90。而后调查结果显示，这款新药的效果并不如Y－90好，并且副作用大得多，Sirtex的股价又迅速回升。

“这个产品面临过几次威胁，但到目前为止，还没有任何一种产品能将其代替。”焦震这样说道，“它的效果是立竿见影的。”

国内最早由医生引进

其实，早在商业公司和资本参与之前，国内的医生群体早已看到了Y－90的闪光点，并试图将其引进到国内。

最早接触到的是刘允怡院士。Sirtex的创始人发明这项技术后，第一时间就找到了好友刘允怡，在两人的努力下，Y－90通过了FDA的批准。随后刘允怡回到了香港，将该技术用于治疗原发性肝癌。

多年之后，复旦大学医学院中山医院肝肿瘤内科主任叶胜龙、毛一雷等业内专家在接触到产品后，也决定尝试将其引进，造福中国的患者。可以说在鼎晖之前，这些医生就已经从医学和患者的角度，自发地对其进行了宣传。

“现在这个疗法在医生群体中的认知度已经比较高了。”他这样回答。但由于当时药监局并未接受药品境外临床试验数据，时间过去了七八年，并没有取得非常大的进展。

但在当时，即使在医生们努力下产品成功引进，Y－90终究是进口的产品，其定价也必将不低。在美国每剂的平均价格接近20，000美元。如果以进口药械将其引进，其价格将只高不低。

而此次收购后，鼎晖将利用Sirtex在澳大利亚的根基来促进Sirtex在核心业务市场（美国、欧洲与澳大利亚）加速增长，同时致力于将Sirtex产品推广至目前尚无业务的地区，尤其是亚洲市场。

从引进速度来讲，在资本的推动下，Y－90进入中国的速度势必要快上许多；而从患者成本上来讲，产品在实现国产化之后，势必出现下降。这对中国患者而言，将是一个福音。

动脉网从鼎晖医疗了解到，未来中国市场将首先使用Sirtex位于新加坡工厂生产的产品，而中国本土化生产也在计划之中。

理性还是感性，溢价20％收购的底气在哪里？

在宣布与Sirtex交易协议之际，鼎晖其实也面临了不小的舆论压力，被外媒扣上了“财大气粗”的帽子。而在与鼎晖、与毛一雷教授交流之后，动脉网认为这次溢价交易有些许情怀和冲动，但其实更多的是底气与魄力。

肝癌是中国最大的致死原因之一，而中国占有全球半数的肝癌患者。但从目前来看，然而，目前中国主流的治疗方法效用有限，而且可供选择的治疗方法数量亦不如发达国家。

Y－90的进入，将为数以千亿的患者提供更多选择，起到延长患者生存周期、提高患者生存质量的效果。不仅如此，鼎晖方面还透露，在产品成功进入中国后，其价格也将相比美国地区有所下降。

“如果是被国外的公司收购，他们未必会这样重视中国的市场。”焦震这样说道。除了让患者有药可用，他们还希望能让Y－90成为更多人用得起的药。

而从商业角度，以比瓦里安高出20％的一家收购，对鼎晖而言其实也是理智之举。现目前，Sirtex几乎覆盖了全世界除中国和日本以外的所有地区，美国是主要市场。

正如前文提及，中国是全球最大的肝癌市场，也是Sirtex至今未进入的市场，这意味着超过50％的市场尚未被覆盖，收购完成后Sirtex公司也会将其工作重心转移至中国市场的准入工作。

一旦进入中国市场，Sirtex的Y－90产品将惠及中国至少35．5万名肝癌患者，进口注册完成后紧跟其后的将是国产化，Y－90的国产化一方面可以大幅降低生产成本，另一方面也会大幅降低放射性产品的物流成本，这都会大幅度的降低患者的治病负担。

参照国外Y－90手术的定价，对应的国内市场总量约为1500亿人民币，如果未来市场渗透率能够达到5％，那么每年的潜在收入可达到75亿元人民币，是公司2017年全年收入的7倍之多。鼎晖希望Sirtex通过国产化在未来几年内大幅降低成本，在相比国外价格降低50％的情况下，Sirtex进入中国依然能够给带来足够的自身增长，但中国的肝癌患者将从中获益。

“瓦里安在没有考虑中国市场的情况下，他们也给出了很高的价格。”焦震这样解释，“中国市场怎么着也值这20％。”

除了短期内能让中国患者迅速受益，鼎晖看中的还有Sirtex全球化的平台。目前在全球范围内，已经进入了1000多个医学中心。“这样一个全球化网络是很难得的。”焦震如是说道，“在这样一个全球化的平台上，如果中国有什么原研产品，我想也是可以往上面推送的。”

交易完成后，鼎晖将与此次的合作伙伴远大医药一起，启动产品在中国和日本两地的启动计划，双方将为公司进入中国市场带来新的资源，在公司管理、资本市场运作和行业知识积累方面为其提供帮助，并未其进入中国市场配置专门的专家团队。

“远大医药在全国拥有非常强大的业务和销售团队，在落地这件事情上，他们会提供很多支持。”焦震表示。