未来两个月债券市场的机会

文/沧海一土狗

ps：3800字

引子

经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。

表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点， 赔率很不错 ；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了 货币政策正常化 的新阶段。

相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。

基于上述两个原因： 1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局 ，我将对债市策略作出调整， 从看空 调整为中性， 甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。

排名博弈下的非对称格局

今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的唯一招数就是 相对业绩还不错， 有很多人比你差。

在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的最后一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法， 跟其他同事的策略做大幅度的偏离 ，赌市场风向转变。

一般来说，投资经理有三大偏离工具： 久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。 就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。

今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。

下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。

这意味着他很可能不是最后一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是最后一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。

在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？

换个角度，如果小H是这个公司的第一名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。

临近年底了，公司第一的小H保持第一的动机不比小L求生的动机弱。

如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制—— 最后一名背最重的锅 。这个排名博弈一定会 自我实现 。

最后的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过，最后成为最后一名，变成那个背锅侠。

因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。

如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被 一波莫名其妙地妖风 打垮，沦为牺牲品。

多空天赋的非对称性

这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不 降低久期，甚至做空 债市来提升排名呢？

这是个好问题。

除了赔率之外，小L们通过做空提升排名 胜算很低， 还有两个重要原因：

1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；

2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是 要支付利息（负carry） 的，就拿卖空十年国开200210来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。

更进一步，假设持有200210两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有200210现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。

因此，如果市场横盘震荡， 缺乏下跌动量 ，做空现券是一件极其危险的事情。

由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。

排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。

客观条件要配合

要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。

那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上， 利空和利多一半对一半这个局就成了。

按照我们以往的框架，客观情况分为三大类： 1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。

1、债券供需情况

六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，

如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只， 一是债券供给，二是资金利率上行。

然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释， 今年的地方债已经发行完了90%了。

此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，

由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声， 拐点也不远了。

2、经济基本面

三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。

下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现 利空钝化， 那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张—— 11月的PMI。

3、资金 情况

最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面， 1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。

在前文《如何解读目前的货币政策？》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是 一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系 ，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标—— 联邦基金 利率。 尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个 影子货币政策中介目标 ，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。

如果说2019年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的 偏离 。这的确有些让市场费解。

如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，

复杂的货币政策

之所以我们认为央行最近的 *** 作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。

如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了： 一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。

在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵， 就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。 换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。

十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为 时尚 早，毕竟PPI还处于通缩区间。

等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段， 经济持续扩张，通胀处于低位。

那么，为什么从影子利率上来看， 央行有预防性动作的迹 象呢？ 这是因为我们漏算了金融防风险。

金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。

在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了 金融防风险 对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘 压降结构性存款利空债市的传导机制 。

我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。

尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。

既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么， 这一次飙升就是一次超调， 既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。

也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。

非对称的力量

一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感 （市场节奏） ，但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感 （市场空间） 。

实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西： 1、赔率，市场的绝对点位；2、市场的博弈心理状态。

在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，

在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。

符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线，最后累计下跌了0.59%。

这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。

结束语

最后，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。

那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。 明年的主要矛盾是通胀， 如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。

根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段： 1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀；

我们现在在第三个阶段。

所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。

那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。

中国人民银行、香港金融管理局2日发布联合公告，为促进香港与内地债券市场共同发展，决定批准香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”）上线。其中，“北向通”将于2017年7月3日上线试运行。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示，首先债券通的开通有利于吸引更多的外国投资者参与，提供一个更加便利渠道，可在香港本土完成。拓宽了交易者渠道，推动了我国债券市场的国际化，增加海内外机构对债券资产的持有。

中国银行业协会首席经济学家、北京大学汇丰商学院金融学教授巴曙松也表示称，与已成功运行的沪港通、深港通一样，债券通的制度设计实现了以更低的制度成本、更高的市场效率，将国际惯例与中国债市的有效对接。

交通银行首席经济学家连平表示，首先从宏观角度去看，有助于中国金融市场的进一步开放；虽然债券市场在推进持续开放，有400对家机构入市，但是总的投资余额可能还没有超过一万亿人民币，占市场的比重也比较低。其次，对中国国内是市场的长远发展以及不断的完善有积极作用。因为境外参与的机构越多，同时有不同的模式，对我们未来的债券市场如何更好的融合，对于未来中国债券市场的深度广度会起到推动作用。

“过去有推出一些人民币回流的许多举措，这个举措对于增加离岸市场上的人民币的需求，促进人民币离岸市场上的交易和融资业务，激活境外的离岸人民币市场是有好处的，债券通推出以后，通过香港市场可以拿人民币向中国境内债券市场进行投资，如果手中没有人民币，需要从香港市场获得，比如说去借贷、兑换等等，都是有助于香港离岸市场的发展，在香港的人民币国际化进一步的提升。”连平表示。

管涛表示称，债券通的开通对人民币国际化发展而言，增加了资本流入。债券通推动在中国境内的债券进入全球的债券指数，增加海外配置。

连平表示，北向通开通可以减轻对人民币的压力。最近会增加在香港离岸市场上对人民币的需求，离岸市场未来的汇率受供求关系的影响相对会比较平稳，有助于减轻贬值的压力。

作为债券通交易单位，金融机构的参与必不可少。

经济观察报从国开行获悉，为推动内地和香港债券市场互联互通的重大部署，积极参与我国金融市场对外开放，国开行率先在中国银行间债券市场推出首批“债券通”金融债券，并将于7月3日面向全球投资者收集订单。

国开行资金局局长王中表示，“债券通”机制的开通，对国开行具备特殊意义。国开行是全球最大的开发性金融机构、中国最大的对外投融资合作银行、中长期信贷银行和债券银行。债券通”的启动，有利于拓展国开行筹资的市场基础，更好发挥金融服务实体经济的作用。

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